如何看待全球最大 IPO：蚂蚁金服？

鉅亨观点：

蚂蚁金服(6688.HK) 今日啟动申购，定价 A 股每股 68.80 人民币，出售 16.7 亿股、H 股定每股 80 港币，出售 16.7 亿股 (A 股与 H 股不可换股)。

根据招股书数据，蚂蚁金服 2019 年每股盈餘 (EPS) 為 0.85 元人民币，以此计算定价 A 股每股 68.80 人民币，那麼歷史本益比是落在 80.90 倍，以此估值来看，确实估值并不便宜。

但 2019 年為过去数据，投资股市我们必须要展望未来，并且需要对标同类型產业，才能确认本益比估值的落点，是否合理。

蚂蚁金服 2020 年预估 EPS 為 1.6 元人民币，以此计算定价 A 股每股 68.80 人民币，那麼预估本益比则為 43.0 倍。(註：预估 EPS 為蚂蚁金服公布 2020 上半年 0.80 元人民币，予以简单年化后，為 1.60 元人民币。)

对标產业则以美股电子支付公司 Paypal (PYPL) 做為对标，PYPL 2020 年预估 EPS 為 3.73 美元，以此计算当前股价 197.22 美元，得预估本益比為 52.82 倍。(预估 EPS 為 Bloomberg 调查之华尔街中位数)

以 2020 年预估本益比来看，蚂蚁金服 A 股、H 股定价仍属合理，再考量蚂蚁金服仍处於高增长阶段，如近三年营收增速均约落在 40% 上下，因高成长预期亦会有高估值，故整体而言，我们给予认购评级。

蚂蚁金服公司背景：

蚂蚁金服起步於 2004 年， 是中国最大的移动支付平台支付宝的母公司，截至 2020 年 6 月 30 日 止 12 个月期间，通过支付平台完成的中国总支付交易规模，已达到人民币 118 兆元 。

集团的支付宝 APP 目前拥有超过 10 亿用户和超过 8000 万商家，蚂蚁金服就是基於这样的用户流量，来向金融业合作伙伴提供数字金融技术支持、客户触达及风险管理方案，并帮助金融业拓展蚂蚁用户内的消费信贷、小微经营者信贷、理财及保险服务。

蚂蚁金服营收结构：

以招股书数据显示，蚂蚁金服近 1-2 年来营收成长主要是以「数字金融科技平台」為重要引擎，有别於过往倚赖「数字支付与商家服务」。

1.数字支付与商家服务 2017-2020 上半年营收数据，2020 上半年营收為 260.11 亿人民币，营收佔比為 35.86%；2019 年营收佔比為 43.03%；2018 年营收佔比為 51.75%；2017 年营收佔比為 54.88%。

2.数字金融科技平台 2017-2020 上半年营收数据，2020 上半年营收為 459.72 亿人民币，营收佔比為 63.39%；2019 年营收佔比為 56.20%；2018 年营收佔比為 47.38%；2017 年营收佔比為 44.33%。

3.创新业务及其他 2017-2020 上半年营收数据，2020 上半年营收為 5.44 亿人民币，营收佔比為 0.75%；2019 年营收佔比為 0.77%；2018 年营收佔比為 0.87%；2017 年营收佔比為 0.79%。

从上述营收结构变化来看，显而易见地，蚂蚁金服近三年来的业务模式，早已从早年的倚赖「数字支付与商家服务」部门，转自倚赖「数字金融科技平台」部门。

有鑑於「数字金融科技平台」部门的营收成长对蚂蚁金服来说非常重要，故以下再分拆出「数字金融科技平台」的营收结构：

1.微贷科技平台 2017-2020 上半年营收数据，2020 上半年营收為 285.86 亿人民币，营收佔比為 39.41%；2019 年营收佔比為 34.73%；2018 年营收佔比為 26.16%；2017 年营收佔比為 24.75%。

2.理财科技平台 2017-2020 上半年营收数据，2020 上半年营收為 112.83 亿人民币，营收佔比為 15.56%；2019 年营收佔比為 14.05%；2018 年营收佔比為 16.19%；2017 年营收佔比為 16.04%。

3.保险科技平台 2017-2020 上半年营收数据，2020 上半年营收為 61.04 亿人民币，营收佔比為 8.42%；2019 年营收佔比為 7.42%；2018 年营收佔比為 5.03%；2017 年营收佔比為 3.54%。

经过上述分拆之后，更清晰地可以发现到，蚂蚁金服目前倚赖的「数字金融科技平台」部门，当中最主要核心就是在「微贷科技平台」。

什麼是微贷科技平台？

蚂蚁微贷科技平台下的消费信贷產品，包括花唄、借唄、网商贷等，主要是面向个人和小微经营者，逐渐成长為一头「现金牛」，仅 2020 年上半年，营收即高达 285.86 亿人民币，年增成长 59.5%。

蚂蚁微贷科技平台其实就是线上小额放贷平台，主要是媒合金融业合作伙伴后，再利用蚂蚁金服手上的巨大流量，透过花唄、借唄、网商贷等管道，去作放贷的渠道。

而蚂蚁微贷科技平台未来的获利成长性，主要是要靠借贷人数的扩大、利息的提升二方面，来帮助带动获利进一步提升。

利息提升方面，考量到全球低利率环境，我们认為，提振利息并非易事，据蚂蚁金服招股书数据显示，目前蚂蚁微贷科技平台用户的日均利率為万分之 4，年利率约落在 15% 上下，与一般信用卡年息差距不远。

借贷人数的扩大方面，目前蚂蚁金服微贷平台用户约 5 亿人，用户成长看来是有机会的，因中国有高达 13 亿人口，且目前微贷平台营收增速，确实落在高增长区域。

重要亮点：近 60% 的超高毛利率

除了观察营收动能以外，我们也非常在乎蚂蚁金服的「毛利率」表现，据蚂蚁金服招股书数据显示：

蚂蚁金服 2020 上半年毛利率报 58.58%、去年同期则為 46.45%；而 2019 全年度毛利率则為 49.83%；2018 年為 52.28%；2017 年為 63.72%。

毛利率显示了蚂蚁金服走在营收高增长的趋势上以外，毛利率近年来也是快速回升，直逼 2017 年的毛利率高峰。

估值对标 PayPal：

在 IPO 研究上，非常重要的一点就是產业对标，因為这样才能找到能比较的估值水平，来鑑别 IPO 价格是否偏贵、或是合理。

在產业对标上，我们抓取美股电子支付公司 PayPal (PYPL) 来做比较，PYPL 就是美版支付宝，另外 PYPL 部分营收也有来自於放贷业务。

据 Bloomberg 数据显示，目前华尔街中位数预估 PYPL 2020 年為 3.73 美元，以此估算当前股价，PYPL 预估本益比落在 52.82 倍。

而蚂蚁金服公布 2020 上半年 EPS 為 0.80 元人民币，予以年化后全年估计 EPS 落在 1.6 元人民币上下，以此估计招股定价，蚂蚁金服预估本益比落在 43.0 倍。

另外，再以营收、毛利、净利成长率等基本面观察

PYPL 近三年来营收年增率约落在 18% 上下，2020 年预估营收年增率报 20.3%；蚂蚁金服近三年营收增速则较快，约落在 40% 上下，2020 年预估营收年增率亦报 40.7%。

市场预期，PYPL 今年毛利率约落在 53.8%、蚂蚁金服今年则预期维持高毛利率表现落在 58.6%，也显示蚂蚁金服在微贷平台的帮助下，享有较高毛利优势。

PYPL 今年 EPS 成长率则估计落在 20.7%、蚂蚁金服今年预估 EPS 成长率则落在 27.2%，也是彰显了蚂蚁金服目前在中国内地消费、信贷市场中，基本面持续维持高速增长势头。

总结：

随著中国电商网路技术的发展及普及化，无现金支付已渐成為新经济文化中的支付方案，相信蚂蚁金服在中国消费金融市场潜力仍然庞大。

蚂蚁金服 A 股招股价每股 68.80 人民币，H 股為每股 80 港币，A股、H 股两市合计融资额约為 345 亿美元，规模属特大型，估将创下全球 IPO 史上最高纪录。

从蚂蚁金服 2019 年 EPS 0.85 元人民币计算 A 股招股每股 68.80 人民币，那麼歷史本益比是落在 80.90 倍，以此估值来看，确实估值并不便宜。

但若以蚂蚁金服 2020 年预估 EPS 1.6 元人民币，以此计算定价 A 股每股 68.80 人民币，那麼预估本益比则為 43.0 倍，对标 PYPL 2020 年预估本益比 52.82 倍，蚂蚁金服招股价仍属合理。

再考量蚂蚁金服仍处於高增长阶段，如近三年营收增速均约落在 40% 上下，因高成长预期亦会有高估值，故整体而言，我们给予认购评级。

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