1228 美股最前线： 联準会升息三码？有可能升息二码成科技股利多？

联準会 (Fed) 在 12 月利率会议上，作出了重大的鹰派转变，联準会不仅宣布了翻倍加快缩减 QE 购债 (Taper)，同时点阵图 (Dot Plot) 更显示了 2022 年将加快升息步伐至升息三码、2023 年亦估计升息三码，整体货币政策转向鹰派，但可能 2022 年联準会的升息码数并不会来到三码，联準会仅是希望用升息预期去管理未来的通膨预期，避免通膨预期过度扬升。

另外，当前华尔街主流分析仍认為，联準会估将在 6 月开啟升息第一枪，但这样的预估可能有待商榷，因為随著联準会在本次的经济预测 (Economic projections) 上修了 2022 年的美国核心 PCE 通膨率，以及下修失业率，都暗示了联準会最快有可能自 2022 年 3 月、最晚 5 月开始升息，以下是进一步说明的四大理由：

1.          FOMC 票委态度迅速逆转，先前 9 月时，大多 FOMC 票委预计 2022 年将升息二码，但本次点阵图却显示票委们预计 2022 年将升息三码。

2.          联準会本次发布之经济预测与主席鲍尔 (Jerome Powell) 记者会发言皆暗示，美国将继续维持著薪资增长、离职率走强、失业率下滑、职位空缺数高档等现象，这显示了美国劳动力市场已接近充份就业，符合联準会当前非常关注的升息条件。

3.          联準会预期美国高通膨将延续至 2022 年，估计将於 2022 年 1 月 28 日发布的第四季就业成本指数 (ECI) 可能依然较為强劲，这暗示美国的通膨结构将自「商品通膨」转向「服务通膨」，并令美国通膨率至 2022 年底，仍将可能居於 2.5% 以上。

4.          美国 12 月份核心消费者价指数 (Core CPI) 可能将进一步走高，而 1Q22 虽然将有所缓和，但仍会保持在高位，通膨预期可能在近期走高，故联準会有可能正採取预期管理框架，利用升息预期来打击市场的通膨预期。

展望美股后市，综合上述四点，预计联準会的货币政策态度正「加速转鹰」，这对 Nasdaq 100 科技股的估值增长空间来说，将形成沉重的逆风压力，估计 Nasdaq 100 科技股将在短期内进入盘整期。

但考量到当前 Nasdaq 100 基本面强劲且前景看俏，如 SaaS 股的微软、数位广告巨头 Google，以及半导体股高通、Nvidia、英特尔等，将受惠於新冠疫情后的美企加速云端化转型，以及元宇宙投资带来的硬体需求爆发，故 Nasdaq 100 在短期内进入盘整期后，将有望因这些成份股的获利增长而进一步收敛估值，待估值收敛后，Nasdaq 100 即可望重啟一波多头趋势。

Nasdaq 100 指数走势图　资料来源：Bloomberg　资料日期：2021/12/28

总经分析：

一.联準会本次会议象徵货币政策「全面转鹰」：

联準会在 12 月利率会议后发表声明，宣布维持联邦基金利率在 0-0.25% 区间不变，但加速 Taper 缩减购债规模，这些声明基本符合市场预期。

但从本次会后释出的利率意向点阵图 (Dot Plot) 观察，本次会议已象徵著联準会将全面转鹰，一方面是因為加速 Taper，未来 Taper 的速度将翻倍，另一方面则是因為点阵图显示 2022 年升息幅度将高达三码，高於市场原先预期的二码。

左：联準会 12 月公布之利率意向点阵图　右：联準会 9 月公布之利率意向点阵图　资料来源：federalreserve　资料日期：2021/12/16

联準会 12 月释出的利率意向点阵图 (Dot Plot) 显示，不仅升息幅度超越市场预期，且后续升息时点与缩表时程亦估将同步提前，整体总经环境在 2022 年已经确定将比预期上的更早迈入紧缩循环，这将不利 Nasdaq 100 科技股的估值增长空间。

由於升息预期时间的向前提前，预计联準会将可能於 4Q22 开始缩减资產负债表，对比当前许多外资机构仍预计联準会将於 2023 上半年才会开始缩表，缩表的时点也是将比市场预期的要更為提前。

二.下调失业率预估、上修核心 PCE，暗示升息加速：

联準会在 12 月会议后，亦释出最新 12 月的经济预测 (Economic projections)，同时上修了 2022 年的实质 GDP 季增年率以及核心 PCE 年增率预估，并下调失业率预估，為 2022 年的加速升息铺路。

联準会 12 月经济预测细项：

- 2021 年 GDP 预计成长 5.5%，比 9 月预计的 5.9% 下修 0.4 个百分点；2022 年 GDP 预计成长 4.0%，比 9 月预测的 3.8% 上修 0.2 个百分点。

- 2021 年失业率预计落在 4.3%，优於 9 月份预计的 4.8%；2022 年失业率预计降至 3.5%，优於 9 月份预计的 3.8%。

- 2021 年、2022 年核心 PCE 年增率分别预计落在 4.4%、2.7% 比 9 月份预计的上修 0.7 与 0.4 个百分点；而长期 2024 年核心 PCE 则维持原先预计 2.1% 不变。

联準会 12 月公布之经济预测 (Economic projections) 概要　资料来源：federalreserve　资料日期：2021/12/16

就业方面，联準会认為进展迅速 (rapid progress)，并对未来表示乐观，考量过去三个月美国月均新增非农就业 37.8 万，失业率累计下降 0.6 个百分点，特别是低收入和少数族裔群体改善明显，故联準会下调 2021 年底的失业率预期 0.5 个百分点至 4.3%、并下调 2022 年底失业率预期至 3.5%。

值得注意的是，2021 年底失业率 4.3% 之预估，仍是略高於当前失业率 4.2%，这可能体现了联準会对於劳动参与率修復导致失业率微幅波动的预期，此外，联準会预测 2022 年底失业率回落到 3.5% 的疫前最低水平，指向「充份就业」目标有望在 2022 年内达成。

通膨方面，联準会承认供给短缺的程度和时间超出预期，并删除了通膨是「暂时性」的相关表述，联準会年内第三次大幅上调今年通膨预测 1.1 个百分点至 5.3%，先前 2Q21 和 3Q21 已分别上调 0.6 和 0.8 个百分点。

本次经济预测 (Economic projections) 对通膨预期的大幅加速上调，表明联準会此前对通膨走势出现误判，也是市场批评联準会「落后於曲线 (behind the curve)」的主要原因，但更重要的是，当前联準会仍认為 2022 年底前美国通膨将回落 2.6%，接近 2.0% 的长期通膨目标。

估值分析：

据 Bloomberg 截至 12 月 28 日数据显示，Nasdaq 100 指数未来 12 个月期预估本益比 (Forward 12 months P/E Ratio) 落在 29.37 倍，主要是因為近期 Nasdaq 100 的小幅股价修正，带动了估值收敛。

但考量到 Nasdaq 100 科技股龙头股包括微软、Google、Nvidia、Tesla 等权值股在 4Q21 财测皆持续畅旺，相信在近期的股价下跌修正估值后，未来伴随著 Nasdaq 100 科技股基本面的持续扩张，这也将进一步令 Nasdaq 100 估值回归健康水平。

Nasdaq 100 指数未来 12 个月期预估本益比　资料来源：Bloomberg　资料日期：2021/12/28

美股展望：

虽然联準会的货币政策态度正「加速转鹰」，这对 Nasdaq 100 科技股的估值增长空间来说，正形成沉重的逆风压力，但相信在中期上，由於 Nasaq 100 的 SaaS、数位广告、电商、硬体与半导体等类股，2022 年业绩确定性是最為明朗，故有望在基本面强劲的支撑下，带动 Nasdaq 100 进一步攻高。

SaaS：受惠於新冠疫情后美企数位化进程持续加速，疫情对各子板块的短期业绩扰动亦基本结束，故持续看好 SaaS 龙头股获利增长，以及多云、云原生带来的基础软体快速、剧烈变革中的机会，看好 Nasdaq 100 成份股微软与 Adobe 的基本面前景。

数位广告、电商：虽面临到 2021 年的高基期、以及短期美国零售销售走弱等因素影响，但预估 2022 年美股数位广告与电商类股的业绩仍具韧性，偏低的市场渗透率，龙头厂商在新產品、技术、基础设施等层面的资本支出投入等，料将支撑数位广告、电商等业务中期继续维持稳健增长，看好 Nasdaq 100 成份股 Google 与亚马逊之后市。

硬体、半导体：作為典型的週期性行业，预计全球 PC 销量在 2021 年基本见顶，但伺服器的硬体上行週期预计持续至 3Q22，同时苹果手机、可穿戴装置也预计仍将是 2022 年消费电子领域最确定的方向，看好 Nasdaq 100 成份股苹果、Nvidia、高通等。

展望美股后市，联準会採取紧缩政策，确实将令 Nasdaq 100 的估值承压，但相信联準会未来的升息码数将不会如点阵图所显示的升息三码，较可能是升息二码，而在近期的股价下跌修正估值后，中期 SaaS、数位广告、电商、硬体、半导体等科技巨头的获利看俏，也能帮助 Nasdaq 100 估值加速收敛，而在估值回归健康后，中期上 Nasdaq 100 即有望开啟新一波多头牛市。