Allen 观点：

美国联準会 (Fed) 主席鲍尔 (Jerome Powell) 上週於全球央行年会 (Jackson Hole) 向市场拋出平均通膨目标制 (Average Inflation Targeting，AIT)，取代过去实行十餘年的对称通膨目标制 (Symmetric Inflation Targeting，SIT)，这代表了未来 Fed 愿意容忍通膨率「飞得更远」，且 Fed 的低利率政策，将会维持一段更长期时间。

过往十餘年，Fed 使用的货币框架与失业率、通膨率掛鉤，是採用对称通膨目标制 (Symmetric Inflation Targeting，SIT)，简易来说，即是 Fed 将通膨天花板定在 2%，Fed 不会让通膨飆破 2%。

而美国金融市场又是完全效率市场，故市场交易员见到美国通膨率核心 PCE 年增率 (Core PCE) 快靠近 2%，即会预期 Fed 準备升息，故债市交易员即会在升息之前率先拋售债券，导致美国通膨预期始终难以碰到 2.0%，主要是就是因為 2% 通膨天花板之缘故。

平均通膨目标制的概念，就是希望放宽这样的天花板预期，不要让市场感到害怕当通膨预期接近 2% 了，Fed 就会啟动升息。

展望后市，可以预期到世界将迎来更高的通货膨胀环境，且利率还会维持低档，国际货币基金组织 (IMF) 即预期 2021 年美国通膨率将来到 2.24%，将创 2018 年来新高，而通膨走高、利率仍低档的政策框架，估计对股市、房市等风险性资產，在长期上也将出现较大程度助益。

另外，道琼指数近期进行了 7 年以来的最大调整，宣布纳入了 Saleforce (CRM)、安进 (AMGN)、HoneyWell (HON) 三档个股，分别取代艾克森美孚 (XOM)、辉瑞 (PFE)、雷神 (RTN)，考量到道琼公司传统的选股逻辑，是挑选產业龙头股及美国经济亮点，故特别针对「积极型投资人」建议可以关注 SaaS 类股；而针对「保守型投资人」，仍建议可以关注本益比基期较低的美股价值股。

同时，Fed 实行平均通膨目标制所彰显的长期低利率政策，也令美国房市后市不悲观，故也建议投资人可以关注 Vanguard 房地產 ETF (VNQ-US)、iShares 美国房屋建筑业 ETF (ITB-US)、SPDR S&P 房屋建筑商指数 ETF (XHB-US)。

1.总经分析：

在平均通膨目标制上，更细项的来看，此次 Fed 货币框架的改变，共涉及到 2 大政策目标的改变，一是价格稳定 (Price Stability)、二是劳动力市场就业最大化 (Maximum Employment)。

1) 价格稳定方面：在 Fed 啟动平均通膨目标制之后，Fed 将开始放宽通膨预期升破 2.0%，并允许通膨在 2.0% 持续更长一段时间，但 Fed 并未对「愿意容忍通膨多高」、「愿意容忍高通膨多长时间」作出进一步说明，但根据达拉斯 Fed 分行主席卡普兰 (Robert Kaplan) 近日表示，Fed 可能愿意让通膨成长至 2.25% 至 2.50% 之间。

2) 劳动力市场就业最大化方面：Fed 更新后的货币框架目标，从先前相对最大就业的偏离 (Deviations) 改為缺口 (Shortfall)，暗示 Fed 未来的货币政策将更大著重关注降低失业率、实现失业率自当前的 10.2% 降至自然失业率 4.0%。

综合来看，Fed 目前划出的货币政策方向，仍是以「宽鬆延续、但难更强」為主要基调，因為：

1) 由於当前美国企业的获利状况仍在復甦阶段，同时美国就业市场仍有著极大的改善空间，故 Fed 的宽鬆力道将继续延续。

2) 目前美国新冠疫情已经显著趋缓，且经济正逐步修復，已不构成进一步扩大宽鬆的条件，故 Fed 的宽鬆力道难以更强。

因此，在未来一段货币政策「宽鬆延续、但难更强」的基调下，估计风险性资產如美股、美国房市等，仍然可以享受低利率和流动性环境的支撑，且不用太担心货币政策忽然紧缩，但已无法期待 Fed 会有更大的货币宽鬆出炉。

2.估值分析：

抓取美股道琼指数、S&P 500 指数、那斯达克指数、罗素 2000 指数等四大美国股指，自 2003 年至今的本益比 (PE Ratio) 分布来看，目前道琼指数、S&P 500 皆是坐落在 2003 年一月以来的最高本益比，分别远远高於本益比中位数 16.45 倍与 17.79 倍。

而本次新冠疫情后领涨美股的那斯达克指数，目前本益比则坐落在 66.05 倍，虽然未超过 2003 年一月以来的最高本益比 84.45 倍，但也是高於本益比中位数 32.78 倍不少。

整体而言，美股四大指数本益比高涨，一方面是因為科技股 FAANG 等权值股的带动，导致指数本益比极高，另一方面，也是因為美股 Q2 每股盈餘 (EPS) 缴出一张惨淡成绩单、且市场预期 2020 全年 EPS 也是表现不振。

但考量到 Fed 宣布实行了平均通膨目标制，确认 Fed 利率将要维持一段更长期低利率，估计这将继续有助风险性资產的价格走高，并 2021 年也能够期待美股 EPS 因美国经济復甦而出现修復，进而收敛当前高涨的本益比估值。

3.美股展望：

大盘来看，在 Fed 推行平均通膨目标制之后，对股市、房市等风险性资產看法并不悲观，提供投资人「超配」建议；但对债市则是较為悲观，维持「减持」建议，因考量平均通膨目标制所带来的更高通膨预期，将可能令美债殖利率回补通膨贴水，这将导致债券价格走跌。

类股来看，道琼指数目前已纳入了 Saleforce (CRM)、安进 (AMGN)、HoneyWell (HON) 三档个股，分别取代艾克森美孚 (XOM)、辉瑞 (PFE)、雷神 (RTN)，其中又以 Saleforce 最引人注目。

由於道琼指数传统上的筛股指标，是筛选美国各產业的龙头或是领先者，且该產业需已成為美国经济的重要支柱或未来亮点，故道琼选入了 Saleforce，也代表了美国云端產业 SaaS 类股的发展渐趋成熟，并且由於当前云端產业发展仍在早期阶段，故后市营收与市场规模的成长，仍是值得期待。

我们建议「积极型投资人」可以多加关注 SaaS 类股，特别是 Saleforce (CRM)、Twilio (TWLO)；另外，也建议可以关注电子支付公司 Square (SQ)、串流媒体平台 Roku (ROKU)、大数据分析公司 Alteryx (AYX)。

而考量到目前科技股本益比并不低，故特别也针对「保守型投资人」，建议可以继续关注美股的价值型股票，一如先前研报所提及，美股价值股的本益比估值普遍仍未见到显著增长，如美国银行 (BAC)、开拓重工 (CAT)、联合健康 (UNH) 等。

另外，针对 Fed 低利率将维持一段更长期时间，我们对美国房市的看法也是乐观看待，因长期的低利率将有助於在 2021 年美国经济更进一步修復之后，刺激到美国企业、民眾的购房需求，故也建议投资人可以关注 Vanguard 房地產 ETF (VNQ-US)、iShares 美国房屋建筑业 ETF (ITB-US)、SPDR S&P 房屋建筑商指数 ETF (XHB-US) 等美国房市投资标的。

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