Allen 观点：

亲爱的客户们，近期以来人民币、台币等优质新兴市场币别升值趋势强劲，但从目前来看，本波升值潮或许已接近尾声。

与此同时，我们也看到了美股市场正在经歷本益比修正，预期未来美股本益比修正至较為合理的估值后、美国经济復甦美企获利也将跟上，再考量到对比人民币、台币匯价已高，故对比新兴市场资產来说，市场将会更愿意重新追逐美股等美元资產。

先理解这波人民币、台币大升的原因，主要有二：

1.联準会 (Fed) 宣告利率政策与 QE 宽鬆之后，直接导致中美利差、台美利差、台积电股利殖利率与美债利差走扩，使得优质新兴市场资產对於外资来说，吸引力大增。

2.新冠疫情危机明显趋缓，且经济前景不确定性收敛，市场避险情绪早已大幅降温，转成乐於承担一点风险的风险偏好模式，而台湾没有受到疫情衝击、中国復甦脚步也比美国更早 (从 Markit 製造业 PMI 角度来看)，故台湾、中国资產就成為外资不错的首选。

人民币升值原因：中美利差屡刷歷史新高。

如下图所示，事实自 Fed 宣布零利率与货币宽鬆之后，中美利差持续走高，近期更是屡刷歷史新高，中美利差无论是从 7 天期 Shibor 与 Libor 角度来看，或是中国 10 年期公债殖利率与美债 10 年期殖利率利差来看，都是走高。

利差走高对於外资来说，当然人民币资產的吸引力就大幅提升，因為中国 10 年期公债殖利率目前还在 3% 以上，这对於外资来说，事实上是一个不错的稳定报酬，而买进中国公债当然就会带动人民币走强，因中国公债是人民币计价。

台币升值原因：台积电与美债利差走扩。

台币升值原因主要从二个部分看，一个是因為台美利差也走扩，台债对於外资的吸引力，跟中国公债一样是走高的，但这个原因佔比事实上是非常微小。

因為除了台债流动性极差的因素之外，10 年期台债殖利率一直以来其实并不高，目前 10 年期台债殖利率已降至 0.43% 左右，但之前 3 月份的新冠疫情期间，其实 10 年期台债殖利率也只有 0.80%，故对於外资来说，持有台债不如持有中国公债来得更好。

故台币升值的原因更重要的就是：台积电股利殖利率。

台积电长期股利政策一直约落在 3.0% 上下，而当 Fed 宣布零政策与 QE 之后，事实上 10 年期美债殖利率的不断走跌，甚至低於台积电股利殖利率，这对外资来说即非常具有吸引力。

原因无他，台积电是世上首屈一指的半导体製造商，又是重要的美企供应链，从技术与前景来看皆是不差，政治风险也是相当稳定，本就是外资乐意持有之标的。

如下图所示，当 Fed 宣布重啟货币宽鬆之后，10 年期美债殖利率即快速跌破了台积电的股利殖利率，故外资想在找市场找寻安全标的，又想要赚点资本利得，又想要赚点殖利率报酬，很容易首选即為台积电。

而我们预期，人民币、台币的升值潮很可能已接近尾声，上涨空间可能已经不多。

这波人民币、台币升值原因，即因為 10 年期美债殖利率走跌所造成的中美利差扩大、台积电与美债利差扩大，但我们预期，10 年期美债殖利率将走向缓升格局，就是债市正进向「慢熊」市场，可望进一步收敛中美利差、台积电美债利差。

如下图所示，10 年期美债平衡通膨率与 10 年期美债殖利率走势长期為高度正相关，但自 3 月以来，美债平衡通膨率与美债殖利率已出现高度背离，因被 Fed 宽鬆政策所干预。

而在美国经济早已步入復甦的轨道上、Fed 9 月也已多次宣示宽鬆不可能再更强，那麼估计美债殖利率将开始「缓步」跟随通膨走高。

若身為无风险利率的 10 年期美债殖利率开始走强，进一步收敛中美利差、台积电与美债利差，初期收敛时可能外资还是会愿意买进人民币资產、台币资產，但意愿就不会向先前这麼强，且这个意愿也将会是呈现递减的态势。

再考量到目前人民币匯价、台币匯价已高，人民币、台币的升值趋势，或许已接近尾声。

展望美股后市：

一如先前持续向亲爱的客户们所提出的警示，即美股科技股预估本益比 (Forward PE ratio) 并不低，确实是有获利了结、修正估值的必要，而目前来看，美股本波高低点修正已来到 10% 左右，未来可能仍有 5% 左右的修正空间。

再加上联準会 (Fed) 已於上週结束的 9 月利率会议上重申「宽鬆延续、但难更强」之货币政策意向，故在未来已看不到更超额的流动性挹注下，相信美股会再修正一小段，然后再以盘代跌一段时间，需要时间来等待基本面的跟上。

展望后市，考量到人民币、台币等优质新兴市场资產的升值趋势已近尾声，再加上美债殖利率走高之后债市资金的流出，预期都将有助於為美股修正之后、待美企获利基本面跟上，即能為美股新添新一轮上涨的柴火动能。

我们仍然认為，目前科技股估值虽然太高，但美股科技股并非没有基本面，故在估值修正后，科技股仍然是重要的观察类股，首推苹果 (AAPL)、微软 (MSFT)、高通 (QCOM)、Saleforce (CRM)，或是那斯达克科技股 ETF QQQ。

而美股科技股為什麼在估值修正后仍值得关注的原因，就在於「库藏股」能力。

在 Q2 疫情期间裡，美股 Q2 科技股财报显示还是在继续执行库藏股，美股科技企业并没有把资金锁在保留盈餘上。

以苹果、微软、Google 母公司 Alphabet 三间公司為例，苹果财报显示，在第二季共执行了 160 亿美元的库藏股，年增率仅小幅下滑 6%；Alphabet 在第二季则执行了 69 亿美元的库藏股，年增率大增 92%；微软第二季则是执行了 58 亿美元库藏股，年增率成长 25%。

我们估计，随著美国经济的逐渐改善，这将有助於美股企业 EPS 回温，而市场也正转向等待基本面跟上后，带动科技股本益比进一步收敛。

而在 EPS 可望回温下，当然美国科技股自由现金流量实力提升，也将更有能力「扩大库藏」，故我们认為，在美股修正潮中，科技股仍是相当值得关注的类股。

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