1201 Q1主动补库存，首看记忆体！

鉅亨观点：

全球半导体產业景气循环持续向上，资產端稼动率增加，其中晶圆製造、封测在 4Q20 内的產能利用率高速上行，订单交期拉长，呈现半导体產业资源紧张，產品线也在 3Q20 出现一波涨价潮，显著指标如台积电、联电、日月光等大厂。

而在 IC 设计、晶圆製造、封测、半导体材料等类股股价已飞涨一大段的行情下，展望整体半导体產业链，记忆体股价涨幅是显著落后大盘费城半导体指数，如龙头美光 (MU) 股价今年来股价上涨 19%，同期费半涨幅已高达 44%，我们认為，记忆体產业相对大盘而言，具有落后补涨空间。

记忆体產业传统上就与景气循环息息相关，而今年在新冠疫情的影响下，记忆体无论是 DRAM 还是 NAND Flash、Nor Flash 等，报价在下半年皆可谓是一落千丈，也直接导致记忆体类股股价显著落后大盘。

但值得注意的是，目前我们注意到全球记忆体库存水位已经显著偏低，再加上 1Q21 英特尔 10 奈米製程伺服器处理器 Ice Lake、AMD 7 奈米 EUV 製程伺服器处理器 Milan 準备问世、中国 2021 年的 4G 手机退场潮，5G 手机备货潮可望来临的状态下，我们看好，美光 (MU) 将在 1Q21 迎来「主动补库存」的景气向上週期。

產业趋势：

记忆体正站在「四大」產业利多风口：一為「主动补库存」週期、二為英特尔、AMD 伺服器处理器即将上市、三為中国 5G 手机备货潮、四為 TWS 耳机市场持续增长。

一.「主动补库存」週期

据 TrendForce、DRAMeXchange、Bloomberg 数据统计，如下图所示，全球半导体產业链包括 IC 设计、IDM、记忆体等库存水位今年以来是快速下滑，主要归因於今年新冠疫情带动了游戏机、云端数据中心、笔电、桌机等需求大幅扬升，另外，新能源车的车用半导体需求，也见到显著增加。

而全球 DRAM/3D NAND 记忆体库存月数，从 2Q20 的 4.04 个月，季减 2% 至 3Q20 的 3.95 个月，对比去年同期 3Q19 的 4.22 个月，库存报年减 6%。

另外，全球 NOR/ SLCNAND/ Mask ROM 记忆体库存月数，更是从 2Q20 的 4.88 个月季减 22% 至 3Q20 的 3.82 个月，对比去年同期 3Q19 的 3.83 个月，年增率则是基本持平。

从库存週期理论来看，库存週期涵盖了 4 大循环：

(1)主动去库存，代表的是，企业进入景气崩跌阶段，此时期產品报价显著下滑，甚至企业也不看好未来订单需求，故主动去化库存、甚至可能停止生產。

(2)被动去库存，代表的是，企业在经歷景气崩跌的现金流压力后，订单需求开始见到改善，但库存还不敢回补，此时期需求会开始大於供给，但属於被动式去化库存。

(3)主动补库存，代表的是，企业开始走在產业景气的热络阶段，此时期需求持续增强、企业也愿意扩大生產、增加存货，以面对强劲的需求上升。

(4)被动补库存，代表的是，企业开始初步发现订单需求有放缓，產品报价也在小幅走跌，但由於企业还不太确定產业景气是否翻转，或只是单月表现差劲，故產能还是会维持在一定水平，而此时期的需求走低，即会令企业库存被动增加。

在理解了上述库存週期 4 大循环后，我们认為，全球记忆体產业在经歷了 4Q19-2Q20 的被动去库存週期后，正开始进入「主动补库存」週期，此週期可望扩张至 1Q21，主要将受到英特尔、AMD 伺服器新处理器上市、中国 4G 退场潮转换為 5G 备货潮所带来的记忆体需求扬升。

近期记忆体报价下降态势趋稳，我们认為，2021 年报价有望恢復上涨。

根据美光 3Q20 财报显示，4Q20 的 DRAM/Nand 合约价仍然在下降，但跌幅已并未扩大，显示了產业景气下滑趋势逐渐趋稳，而 DRAM 由於 3Q20 的短期拉货，使得现货价格略有提升。

而由於需求端的產品记忆体规格不断向上提升，根据 TrendForce 预测，明年记忆体报价将有机会在 1H21 止跌反弹，2H21 有望恢復到上涨的格局走势。

二.英特尔、AMD 伺服器处理器即将上市

在记忆体需求上，手机移动端与伺服器资料中心是二大需求，而今年记忆体库存明显进入了调整期，但展望 1Q21，我们认為，英特尔即将於 1Q21 推出的 10 奈米製程伺服器晶片 CPU Ice Lake，以及 AMD 的 7 奈米 EUV 製程 Milan 伺服器晶片，可能将开啟拉动伺服器记忆体需求。

近期伺服器代工大厂纬颖 (6669-TW) 即透露，公司自 3Q20 以来產能是供不应求，產能已经满载，甚至每天被客户追著跑，不少客户认為「交货太少」，纬颖正全力赶工交货，4Q20 营收可能有 10-20% 的季增率成长。

纬颖表示，在原有的脸书、微软两大伺服器客户强烈需求带动下，產能已衝上满载，现在又加入新客户、即云端龙头亚马逊，订单将陆续放量，预期 2021 年亚马逊出货量，将较今年有数倍以上成长。

而上述纬颖的官方表态，也证明了全球的云端伺服器需求量，正在高速拉动，也会带动 DRAM、3D NAND 报价走扬，我们预期，记忆体库存去化顺利，看好 1Q21 的伺服器晶片需求反弹。

三.中国 5G 手机渗透率加速

在北京政府的政策带动下，中国的 5G 发展是重要方向，这也直接带动了中国 5G 手机渗透率出现加速。

据中国信通院数据显示，2020 年 10 月中国手机市场总体出货量报 2615.3 万部，年增率下滑 27.3%，但其中 5G 手机出货量却报 1676 万部，占总出货量 64.1%，再创新高；中国 10 月上市 5G 手机新机型 16 款，占同期手机上市新机型数量的 57.1%。

由於中国 5G 网路基地台布建加速，而在新冠疫情之后，整体 5G 手机供应链也已恢復正常，随著疫情的逐步缓和，中国消费力道也有望逐步提升，再加上 5G 基地台布建完成后带来的 4G 手机退场潮、5G 手机备货潮，皆有望帮助手机移动端的记忆体需求走升。

四.TWS 耳机市场持续增长

Nor Flash 记忆体主要需求端在於 TWS 无线耳机，其中又以苹果 (AAPL) 旗下的 AirPods 占据半壁江山，我们认為，2020 年 TWS 市场升温的力道可望延续至 2021 年，因為 TWS、智慧型手錶等穿戴市场，仍在需求扬升初期。

据调研机构 CounterpointResearch 统计，目前 TWS 无线耳机的市场渗透率仅為 15%， 2020 年 TWS 无线耳机出货量将达到 2.3 亿部，相对於 2019 年仍然维持翻倍增长，但随著蓝牙技术的升级、3.5mm 耳机孔取消，以及 TWS 耳机体验感的提升，我们估计，未来 TWS 耳机市场前景仍是辽阔，TWS 耳机市场 2021 年仍然能够维持高增长态势。

AirPods 目前是美国最受欢迎的无线耳机，根据调研机构数据，2018/2019 年 Airpods 出货量分别约為 3500/5500 万部，我们预计，2020E AirPods 的出货量可能落在 9000万至 1 亿部之间、2021 年有望超过 1.3 亿部。

总结：

全球记忆体大厂就属美光 (MU) 為龙头指标，在產业需求扬升、记忆体报价跌势趋稳的环境下，我们认為，美光将进入「主动补库存」的產业週期。

今年来美光 (MU) 股价上涨 19%，同期大盘指数费城半导体涨幅已高达 44%，我们认為，记忆体產业相对大盘而言，具有落后补涨空间。

再从估值面来看，目前美光预估本益比约落在 20 倍，美光长期 5 年均值本益比则落在 17 倍，确实估值面可能偏高，但我们认為，对比费城半导体大盘估值、甚至 IC 设计、晶圆製造等已经飞涨的半导体类股来说，美光估值偏离状况尚未太大。

我们看好，美光在记忆体產业前景转好、报价回稳的带动下，将有助於 EPS 回升、进而收敛预估本益比，并带动美光的股价进一步上行。

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