0930 美股最前线：美债殖利率估维持缓升格局，金融股将成美股稳步攻高的催化剂

近期美债殖利率急升，引动道琼指数与其他重要指数出现一波修正，而美债殖利率的快速走扬，也反应了市场预期全球通膨率将有可能因為中国限电、原油与天然气价格走扬而居高不下，使得联準会 (Fed) 将可能受到高通膨之压力而被迫提前升息、甚至可能升息提速，而若升息速率过快，则可能对美国经济与美股获利构成压力。

联準会 (Fed) 主席鲍尔 (Jerome Powell) 9 月 29 日出席国会听证表示，美国经济成长正持续转强，但同时也出现物价压力上扬的问题，主要是受到供应链瓶颈等各项因素影响，预期通膨压力未来几个月仍将居高不下，之后才会趋於温和。

由於美国经济正因為新冠疫苗扩大施打而继续重啟，但供应链供给紧俏、聘僱困难等因素却比原先预期更為严重、更為持久，故构成了美国通膨的上行风险，但随著供应链的加速扩產，以及白宫失业补贴已於 9 月上旬结束，这将带动劳工加速重返劳动力市场，相信供应链紧俏之问题虽然比预期更為持久，但不致令通膨急遽升温，联準会估计仍将按照当前步伐，预期将在 2022 年底首开升息第一枪。

进一步观察美债殖利率前景，在高通膨压力延长的展望下，美国财政部预计将於 4Q21 扩大发债 7030 亿美元，略高於 3Q21 的 6730 亿美元，意味著美债市场供给量仍将偏高，而联準会缩减 QE 购债 (Taper) 亦预计将於年内上路，意味著美债市场需求量将缩减，供给端增多与需求端缩减的一来一往影响下，再叠加高通膨延长的压力，预计美债殖利率仍将持续上行，但预期是缓升格局。

再从联準会近期的货币政策态度观察，联準会仍是在聚焦引导失业率走低，不因高通膨现况而贸然啟动升息，在联準会升息预期应不致大幅提前的前景下，相信美债殖利率亦将大机率呈现缓升格局、不致持续急升，故对美股获利之衝击亦相对微小，美股每股盈餘 (EPS) 增速有望跑赢殖利率增速。

展望美股后市，在美债殖利率缓升的格局裡，对金融股如高盛 (Goldman Sachs)、JP Morgan 等重要权值股来说，将形成获利增长的强劲动能，因殖利率曲线斜率趋陡将使得投资银行的固定收益部门 (FICC) 获利增强，相信在其他类股因殖利率走扬而短暂熄火的轮动下，金融股将是带动美股进一步稳定走扬的主要力量。

S&P 500 指数走势图　资料来源：Bloomberg

总经分析：

一.鲍尔 + 多位票委发言，确认高通膨延长但升息不会提前：

鲍尔於 9 月 29 日出席国会听证时确认，由於供应链中断持续存在，甚至在某些情况下恶化，故通膨比原先预期的更高、持续时间更久，但鲍尔也承诺，若通膨有失控疑虑，联準会将在必要时使用工具应对。

鲍尔并提到，交通运输是供应链中很大的问题和重要瓶颈所在，高通膨仍主要是由饭店、租车和机票等因疫情恶化等少数因素推动的，但预计通膨将会随著问题化解而回落。

而近期 9 月 27 日，三位在 2021 年具有 FOMC 投票权的票委出席公开演讲，皆继续发言强化 9 月利率会议的论点，即联準会可能很快开始啟动 Taper，但将对升息保持耐心。

如联準会理事布兰纳德 (Lael Brainard) 9 月 27 日表示，就她的标準而言，当前美国就业仍有些不足，但若劳动力市场如她期望般地持续扩张，那麼 Taper 门槛很快就能达标，但不应把任何 Taper 政策的决定，视為联準会即将啟动升息的讯号。

联準会芝加哥分行总裁伊凡斯 (Charles Evans) 亦表示，美国经济已接近可以开始 Taper 的门槛，但预计首次升息时间会落在 2023 年，且之后升息速率仍将採取「渐进式升息」措施，温和带动利率走升。

先前联準会 9 月利率会议后释出的点阵图 (Dot Plot) 显示，FOMC 委员会 18 名票委中，有 9 名票委支持於 2022 年啟动升息，其中，6 名票委支持在 2022 年升息一码、3 名票委支持升息二码，而也是基於此预测，故市场预期联準会最快啟动升息时点，将落在 2022 年底的 12 月份会议之上。

FOMC 9 月利率点阵图显示有 9 名票委支持 2022 年升息　资料来源：federalreserve　资料日期：2021/9/22

二.美债殖利率走扬，ACM 模型测算估年底落在 1.6-1.7% 水平

根据针对利率定价的五因子模型，以及使用联準会纽约分行的 ACM 模型测算，在考量入美国经济的產出缺口 (Output Gap) 与通膨预期后，预期 10 年期美债殖利率至年底将落在 1.6-1.7% 区间，测算结果显示美债殖利率至年底前将呈现缓升格局、不致高速急升。

值得注意的是，基於模型测算而得的利率预估值，是一种估算的均衡水平，但由於市场走势往往容易出现超调，故实务上仍具有一定程度上的估计落差，但模型估计的意义更多在於，当找出合理的利率均衡水平后，即能提供一个基準的利率预期，以对股市进行评价定价。

而对股市而言，利率的影响并非简单取决於上行或下行的趋势方向，相比之下，利率的变动速度以及市场所身处的宏观和自身环境更為关键，意即虽然利率处於上行格局，但若利率增速不快、利率呈现缓升格局，同时总体经济的增长仍维持扩张、企业获利增速高於利率增速，那麼对股市即不会形成沉重的重评价压力。

10 年期美债殖利率日线走势图　资料来源：Bloomberg

估值分析：

据 FactSet 数据截至 9 月 29 日止，S&P 500 未来 12 个月预估本益比 (Forward P/E Ratio) 进一步降至 20.80 倍，持续接近 20 倍的整数关口，且估值收敛的正向趋势仍在持续。

S&P 500 指数预估本益比持续收敛，除了近期股价回档的因素之外，更多的是在於市场对每股盈餘 (EPS) 的上修走升，因随著时序接近 4Q21 的美国消费旺季，市场持续看好今年消费旺季将迎来报復性消费、以释放去年遭受疫情压抑的圣诞消费动能，故持续带动 S&P 500 指数估值收缩。

S&P 500 未来 12 个月期预估本益比　资料来源：FactSet

美股展望：

当前美国经济确实正面临到基期垫高带来的自然放缓压力，且还遭遇物价成本压力上扬、招工困难、供应链瓶颈等多重压力，但相信美国经济不致因為基期垫高而出现急速放缓，因从 ISM 製造业 PMI 景气、零售销售、消费者信心等数据观察，当前美国经济动能仍是相当活络。

而在面对失业率与供应链紧俏的问题上，因白宫政府失业补贴已於 9 月上旬结束，故预期供应链紧俏与招工问题将逐步获得缓解，因劳工在补贴退场之后，将有更多动机与意愿重返劳动力市场，故当前的几项不确定因子，相信将只是需要时间缓解，并非构成系统性风险之要件。

再综合上述联準会主席鲍尔的国会听证证词，以及近期联準会官员的发言观察，当前联準会官员态度与口径仍是相当一致，即使高通膨压力可能延长一段更长时间，但联準会对於升息时点的共识并未更為提前，相信美债殖利率亦将大机率呈现缓升格局、不致持续急升，故当前美债殖利率急升的现况，估计将开始见到缓和。

展望美股后市，在美债殖利率缓升的格局裡，将对金融股如高盛、JP Morgan 等重要权值股形成利多，因利率缓步走扬、美债殖利率曲线趋陡的环境，这将对投资银行带来强劲的获利增长动能，且股价也不致面临沉重的重评价压力，故相信在其他类股因殖利率走扬而短暂熄火的轮动下，金融股将成為带领美股稳步攻高的重要催化剂。