1005 美股最前线：美债殖利率急升将告一段落，科技股重评价压力将和缓

近期美债殖利率在短线上再次急遽扬升，使得 Nasdaq 科技股出现一波剧烈修正，连 Nasdaq 100 龙头股也出现大幅下挫，这也反映出联準会 (Fed) 在使用量化宽鬆 QE 政策后，使得股票估值评价普遍扬升，故科技股对於利率的敏感度也变得更高。

但从美债殖利率后市观察，透过利率五因子模型与联準会 ACM 模型估算，当前美债殖利率的急升格局应将告一段落，估将回到缓升格局，而相信这也将缓和 Nasdaq 100 科技龙头股指数的重评价压力。

由於全球能源价格大涨，以及联準会主席鲍尔 (Jerome Powell) 近日出席国会听证时承认，当前美国高通膨现况可能要「持续一段更长时间」才能见到回落，这是引动美债殖利率短线上高速扬升的重要关键，因债市交易员普遍担忧，联準会有可能迫於高通膨压力而提前啟动升息，故引动一轮美债拋售潮。

然而，随著当前美债殖利率已扬升一段至 1.5% 水平，若殖利率要再次急升，相信将需要更强劲的通膨预期带动，才能再次刺激美债殖利率回补通膨贴水，但进一步观察 10 年期美债平衡通膨率 (Break-even rate) 近期却仅在盘整并未创高，显示更接近观察通膨前景的抗通膨债券 (TIPS) 交易员们并不认為美国通膨率将大幅走高，故美债殖利率并不具备短线上再大幅扬升之基础。

而以利率五因子模型和联準会 ACM 模型估算，至 2021 年底，10 年期美债殖利率估将落在 1.6-1.7% 水平，对比当前美债殖利率约落在 1.5% 水平，显示 10 年期美债殖利率至年底要再出现急升的机率已然不高，估计殖利率将在 4Q21 内回到缓升格局。

展望 Nasdaq 后市，虽然 Nasdaq 因殖利率走扬而出现剧烈修正，但事实上 Nasdaq 100 等龙头股获利前景仍是相当强劲，后市仍具有强劲的基本面基础支撑，据 FactSet 统计至最新 10 月 1 日数据，市场预期 3Q21 与 4Q21 Nasdaq 100 每股盈餘 (EPS) 即使面对基期垫高，仍估将分别大幅成长 40.67%、34.30%，科技龙头股的获利动能表现亮眼。

从当前前景判断，预期中期内 Nasdaq 100 科技股业绩确定性依然理想，并考量业绩能见度，以及估值本身的合理性，相信 Google、微软、亚马逊三大云端巨头，将是中期内最為确定的指标股之一，而三大云端巨头又是 Nasdaq 100 指数中佔比权重极大的个股，故预期 Nasdaq 100 有望在 Google、微软、亚马逊的增长带动下稳步攻高。

Nasdaq 100 指数走势图　资料来源：Bloomberg

总经分析：

一. ISM 9 月报告，加大高通膨延长之疑虑

美国製造业活动进一步升温，10 月 1 日公布的 9 月 ISM 製造业採购经理人指数 (PMI) 报 61.1，优於市场预期，创下自 5 月以来高点，但由於供应链受阻，交期拉长连带拉高投入成本，导致物价继续走扬。

9 月美国 ISM 製造业 PMI 细项指数：

- 新订单指数报 66.7，前值 66.7

- 生產指数报 59.4，前值 60.0

- 僱佣指数报 50.2，前值 49.0

- 供应商交货指数报 73.4，前值 69.5

- 存货指数报 55.6，前值 54.2

- 客户端存货指数报 31.7，前值 30.2

- 价格指数报 81.2，前值 79.4

- 未完成订单指数报 64.8，前值 68.2

- 出口订单指数报 53.4，前值 56.6

- 原物料进口指数报 54.9，前值 54.3

9 月 ISM 製造业 PMI 报告细项指数　资料来源：ISM　资料日期：2021/10/1

一般来说，交货时间延长多半反映经济强劲与客户需求提升，然而，目前交货期拉长却主要和疫情导致供应链中断有关，在供应链问题尚未缓解之前，美国高通膨现况很可能将延续更长一段时间。

另外，在 9 月 ISM 製造业 PMI 报告中，价格指数已连续 16 个月上升，报 81.2，高於上月的 79.4 且增速加快，显示受供应链中断影响，供应商祭出涨价措施以应对不断上涨的成本。

整体而言，9 月份内美国製造业受到原物料交货期拉长、关键材料短缺、大宗商品价格上涨与產品运输困难影响，在疫情之下，供应链中断将继续限制製造业成长潜力，不过，製造业订单需求仍是非常乐观，只是高通膨状况估将持续。

二. TIPS 交易员不预期通膨失控：

虽然联準会主席鲍尔承认高通膨将维持一段更长时间，且 9 月 ISM 製造业 PMI 报告也呼应了此观点，但是当前抗通膨债券 (TIPS) 交易员似乎却不预期通膨率有可能失控，因象徵通膨预期的 10 年期美债平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 并未创高，仅是在高档区间盘整。

对比美国公债市场出现拋售潮，但是 TIPS 债券却没有出现大幅度的买盘，而因為在债券市场内 TIPS 债為抗通膨债券，故 TIPS 债券交易员会比其他债券交易员使用更高频数据来观察通膨前景，故 TIPS 交易员的交易共识通常会更靠近市场的通膨预期。

总结看，在当前 TIPS 债券殖利率持续高档区间游走，显示 TIPS 交易员们并不认為美国通膨率将大幅走高，但 TIPS 交易员确实认同「高通膨率将维持一段更长时间」。

10 年期美债平衡通膨率走势图　资料来源：Bloomberg

估值分析：

据 Bloomberg 截至 10 月 1 日数据显示，Nasdaq 100 指数未来 12 个月期预估本益比 (Forward 12 months P/E Ratio) 落在 27.27 倍，近期高速跌破了 29 倍、28 倍的整数大关。

Nasdaq 100 指数估值大幅收敛，主要是因為 10 年期美债殖利率走扬后，在估值重评价压力下导致股价下跌，使得估值亦高速走低，而在估值大幅收敛的场景下，在考量联準会升息时点上远，故相信 Nasdaq 100 指数的评价已渐趋达到合理。

Nasdaq 100 指数预估本益比走势图　资料来源：Bloomberg

美股展望：

虽然美国经济的高通膨压力估将延长，但是相信美国通膨率并不具备再大幅走高之基础，预计 10 年期美债殖利率估计将回到缓升格局，不致在短线上继续出现高速走升之市况，故对 Nasdaq 100 科技股之估值重评价之压力，预估也将随之缓和。

因华尔街在估值评价上，基础会使用 DCF 现金流折现模型、Gordon Model 股利增长模型等进行股价评价，而这类估值模型，皆是以 10 年期美债殖利率作為无风险利率的分母计算，故当 10 年期美债殖利率走升后，即容易对高估值股票形成重评价压力。

而在联準会於新冠疫情期间推出零利率、QE 等宽鬆货币政策之后，科技股本益比估值就受到货币宽鬆大幅推升，故使得 Nasdaq 100 科技股对於利率变动的敏感度上升，但若 10 年期美债殖利率能够回归缓升格局，给予 Nasdaq 100 更多时间证明每股盈餘 (EPS) 增速能跟上利率增速、甚至跑赢利率增速，那麼对於 Nasdaq 100 股价即不致形成过大修正压力。

即使美国经济、美股获利即将面临下半年的基期垫高之压力，但据 FactSet 统计至最新 10 月 1 日数据显示，市场预期 3Q21 与 4Q21 Nasdaq 100 每股盈餘 (EPS) 仍将分别大幅成长 40.67%、34.30%，显示 Nasdaq 100 获利的增长前景仍是相当亮眼，短线修正仅是因為利率增速过快而导致的估值重评价。

展望美股后市，虽然当前苹果因為 iPhone 13 新机缺乏亮点而导致股价缺少催化动能，也对 Nasdaq 100 的股价增长贡献不多，但值得注意的是，中期内 Google、微软、亚马逊等三大云端巨头的订单增长强劲、资本支出持续扩张、业绩能见度清晰、估值相对合理，故预期 Google、微软、亚马逊将成為带领 Nasdaq 100 进一步攻高的坚固力量，Nasdaq 100 指数的上升趋势是仍未改变。