1013 美股最前线：别担心非农，美股该担心的是通膨。

美国劳工部公布 9 月非农报告，新增非农就业报 19.4 万人，远低於市场预期的 50.0 万人，但数据落地后，道琼指数反应温和，原因即是因為美国劳工部公布之非农数据為「季节性调整 (Seasonal Adjustment)，实际上 9 月未经季调的新增非农数据是高达 65.4 万人，其中民间部门就业更是强劲，显示美国经济復甦脚步仍然未变。

美国 9 月「季调后」新增非农就业 19.4 万人，低於前值 36.6 万人，远低於市场预期的 50 万人，创今年 1 月以来新低，但结构上并不像总量那样悲观，因為即使从表现差劲的「季调后」非农数据看，疫后支撑美国就业復甦的最大力量服务业，也仍然高度復甦当中，这彰显了美国 GDP 结构中最重要的民间消费，并未出现大幅的放缓趋势。

但相信就业市场的态势不是当前美国股市的最大忧虑，高通膨可能要比联準会 (Fed) 预期的还要持续更长一段时间，这才是美国股市内的最大隐患。

美股企业的毛利率正遭遇巨大挑战，主要来自 1.能源价格、2.货柜运价、3.人力成本、4.供应链紧俏等四方面的通膨衝击极大，而过去几季美股企业、尤其是製造业，可以透过对终端產品涨价来维持毛利率，但随著进入 2022 年美国经济将持续自然放缓，製造业终端客户需求也见下滑，故透过对產品涨价来转嫁通膨压力的渠道已渐渐失效。

展望美股后市，虽然美股将要面临上述四大通膨压力，但相信 SaaS软体股、金融股、能源股、保险股等类股的抗通膨韧性最强、基本面前景也较為稳定。

软体股如微软 (MSFT)、Saleforce (CRM)，金融股如美国银行 (BAC)、保险股如联合健康 (UNH) 等皆具有强劲的基本面前景，且基本面受到上述四大通膨袭击的压力也较小、整体抗通膨的韧性也最强，故建议投资人在通膨袭来的压力中，优先进入佈局。

总经分析：

一.美国 9 月非农并未如表面般差劲

美国劳工部 10 月 8 日公布 9 月「季调后」非农就业数据，意外远低市场预期的 50 万人，仅新增 19.4 万人，增幅创今年以来最低；另外，9 月失业率则显著下滑至 4.8%，优於市场预期的 5.0%。

美国 9 月季调后非农报告表现差劲，但主要是受到联邦政府债务上限问题，造成政府雇用大减所拖累，季调后的民间部门总就业报大增 31.7 万人，表现可圈可点。

美国 9 月非农就业报告细项：

- 新增非农就业报 19.4 万人，预期 50.0 万人，前值自 23.5 万人上修至 36.6 万人。

- 失业率报 4.8%，预期 5.0%，前值 5.2%。

- 平均每週工时报 34.8 小时，预期 34.7 小时，前值 34.7 小时。

- 平均每小时薪资年增率报 4.6%，预期 4.6%，前值 4.3%。

- 平均每小时薪资月增率报 0.6%，预期 0.4%，前值 0.6%。

- 劳动参与率报 61.6%，前值 61.7%。

美国新增非农就业表现 (单位：千人)　图片：Bloomberg

再具体细拆美国 9 月各產业就业状况来看，美国总民间部门新增就业报 31.7 万人，其中服务业新增就业 26.5 万人，先前復甦乏力的批发业、零售业、休閒和酒店服务业就业本月均回暖。

服务业就业中，批发业、零售业新增非农就业均由负转正，分别增长 1.69 万人、5.61 万人，休閒和酒店服务业新增非农就业 7.4 万人，大幅高於前值 3.8 万人。

而政府部门僱用在 9 月因债务上限问题大减 12.3 万人，远远差於前值的新增 3.4 万人，故使得美国 9 月季调后新增非农仅报 19.4 万人。

以上述「季调后」非农数据观察，显见美国劳动力市场的復甦态势仍是相当稳定，再加上「未季调」9 月非农数据更是新增高达 65.4 万人，亦证明了美国劳工正在稳定重返劳动力市场。

二.通膨压力骤升，能源问题最严重：

近期以来全球能源价格的飞涨，并非如 2021 上半年原油价格的触底反弹，当前能源困局乃是出於全球天然气库存告急，因欧洲、美国為代表的原油、天然气库存均处於歷史同期低位。

本轮元由、天然气的供给困局，主要源於自 2015 年来全球能源价格重挫，使得能源商对於资本支出 (CAPEX) 的态度早已转向保守，故 2015 年后全球能源商资本支出规模未见增长，甚至 2020 年新冠疫情更令能源商大减资本支出，故原油、天然气等能源商品在供给面上本就承压。

而 2021 年全球出现疫后的经济復甦，直接大幅拉动了能源需求剧烈增长，再加上叠加今年全球极端气候频发，故歷史因素与今年的疫后復甦导致供需错配，成為本轮能源困局的根本导火线。

据美国能源资讯管理局 (EIA) 最新数据显示，美国原油总存量 (不含战备储油) 已低至 4.2 亿桶，直逼 5 年库存均值的最低水準，显示当前在 OPEC+ 不愿扩大增產的压力下，油价估将仍会居高在每桶 75 美元难以下跌，而高油价也正在向美国经济传递通膨。

EIA 原油库存　资料来源：EIA　资料日期：2021/10/6

估值分析：

据 FactSet 数据截至 10 月 13 日止，S&P 500指数未来 12 个月预估本益比 (Forward P/E Ratio) 进一步降至 20.5 倍，估值持续出现收敛。

由於美国股市已进入财报季，故市场也正在静待财报季给出的下季财测，才有基础能够进一步上下或下修每股盈餘 (EPS) 预估，故相信近期 S&P 500 指数估值收敛趋势将趋於放缓，以等待财报季。

S&P 500 未来 12 个月期预估本益比　图片：FactSet

美股展望：

美国 9 月「季调后」非农表现不振，引动市场经济学家忧虑美国劳动力市场復甦脚步放缓，但从 9 月「季调后」非农数据细项分拆看，事实上民间部门就业是相当强劲，而「未季调」非农数据亦能证明美国劳动力市场的上行趋势仍未改变，美国经济确实将面临去年高基期效应下的自然放缓，但不宜过度看坏。

而环顾当前美国股市最剧烈的宏观经济风险，相信不是美国经济自然放缓，而是高通膨现况估将维持一段更长时间，这意味著高通膨下的能源、人力、供应链等成本大幅走升，将更长时间侵蚀企业获利。

过去美国企业可以倚靠对终端產品涨价，进而转嫁相关的通膨成本，但当前这样的渠道已经渐渐失效，证据可从 3Q21、4Q21 半导体、DRAM、SSD 等电子零组件价格涨幅收敛、甚至跌价等现况可以看出，在需求放缓的压力下，部分製造业已难以透过涨价渠道转嫁成本，而这将对製造业、电子业等首当其衝。

展望美股后市，虽然美股将要面临严重通膨压力，但相信 SaaS软体股、金融股、能源股、保险股等类股的抗通膨韧性最强、基本面前景也较為稳定。

软体股如微软 (MSFT)、Saleforce (CRM)，金融股如美国银行 (BAC)、保险股如联合健康 (UNH) 等皆具有强劲的基本面前景，且基本面受到上述四大通膨袭击的压力也较小、整体抗通膨的韧性也最强，故建议投资人在通膨袭来的压力中，优先进入佈局。