有關2022年12月6日上海證券交易所及深圳證券交易所短暫停巿3分鐘安排:

上海證券交易所及深圳證券交易所: 於2022年10月6日(星期二)短暫停巿3分鐘,期間暫停對盤,時間約上午10時後,以具體安排為準,向前國家主席江澤民靜默致哀,請留意並查核已提交的訂單及交易確認狀態。

交易室動向
 

2020-10-28 如何看待全球最大 IPO:螞蟻金服?

 

如何看待全球最大 IPO:螞蟻金服?

 

鉅亨觀點:

 

螞蟻金服(6688.HK) 今日啟動申購,定價 A 股每股 68.80 人民幣,出售 16.7 億股、H 股定每股 80 港幣,出售 16.7 億股 (A 股與 H 股不可換股)

 

根據招股書數據,螞蟻金服 2019 年每股盈餘 (EPS) 0.85 元人民幣,以此計算定價 A 股每股 68.80 人民幣,那麼歷史本益比是落在 80.90 倍,以此估值來看,確實估值並不便宜。

 

2019 年為過去數據,投資股市我們必須要展望未來,並且需要對標同類型產業,才能確認本益比估值的落點,是否合理。

 

螞蟻金服 2020 年預估 EPS 1.6 元人民幣,以此計算定價 A 股每股 68.80 人民幣,那麼預估本益比則為 43.0 倍。(註:預估 EPS 為螞蟻金服公布 2020 上半年 0.80 元人民幣,予以簡單年化後,為 1.60 元人民幣。)

 

對標產業則以美股電子支付公司 Paypal (PYPL) 做為對標,PYPL 2020 年預估 EPS 3.73 美元,以此計算當前股價 197.22 美元,得預估本益比為 52.82 倍。(預估 EPS Bloomberg 調查之華爾街中位數)

 

2020 年預估本益比來看,螞蟻金服 A 股、H 股定價仍屬合理,再考量螞蟻金服仍處於高增長階段,如近三年營收增速均約落在 40% 上下,因高成長預期亦會有高估值,故整體而言,我們給予認購評級。

 

 

螞蟻金服公司背景:

 

螞蟻金服起步於 2004 年, 是中國最大的移動支付平台支付寶的母公司,截至 2020 6 30 日 止 12 個月期間,通過支付平台完成的中國總支付交易規模,已達到人民幣 118 兆元 。

 

集團的支付寶 APP 目前擁有超過 10 億用戶和超過 8000 萬商家,螞蟻金服就是基於這樣的用戶流量,來向金融業合作夥伴提供數字金融技術支持、客戶觸達及風險管理方案,並幫助金融業拓展螞蟻用戶內的消費信貸、小微經營者信貸、理財及保險服務。

 

螞蟻金服營收結構:

 

以招股書數據顯示,螞蟻金服近 1-2 年來營收成長主要是以「數字金融科技平台」為重要引擎,有別於過往倚賴「數字支付與商家服務」。

 

1.數字支付與商家服務 2017-2020 上半年營收數據,2020 上半年營收為 260.11 億人民幣,營收佔比為 35.86%2019 年營收佔比為 43.03%2018 年營收佔比為 51.75%2017 年營收佔比為 54.88%

 

2.數字金融科技平台 2017-2020 上半年營收數據,2020 上半年營收為 459.72 億人民幣,營收佔比為 63.39%2019 年營收佔比為 56.20%2018 年營收佔比為 47.38%2017 年營收佔比為 44.33%

 

3.創新業務及其他 2017-2020 上半年營收數據,2020 上半年營收為 5.44 億人民幣,營收佔比為 0.75%2019 年營收佔比為 0.77%2018 年營收佔比為 0.87%2017 年營收佔比為 0.79%

 

 

從上述營收結構變化來看,顯而易見地,螞蟻金服近三年來的業務模式,早已從早年的倚賴「數字支付與商家服務」部門,轉自倚賴「數字金融科技平台」部門。

 

有鑑於「數字金融科技平台」部門的營收成長對螞蟻金服來說非常重要,故以下再分拆出「數字金融科技平台」的營收結構:

 

1.微貸科技平台 2017-2020 上半年營收數據,2020 上半年營收為 285.86 億人民幣,營收佔比為 39.41%2019 年營收佔比為 34.73%2018 年營收佔比為 26.16%2017 年營收佔比為 24.75%

 

2.理財科技平台 2017-2020 上半年營收數據,2020 上半年營收為 112.83 億人民幣,營收佔比為 15.56%2019 年營收佔比為 14.05%2018 年營收佔比為 16.19%2017 年營收佔比為 16.04%

 

3.保險科技平台 2017-2020 上半年營收數據,2020 上半年營收為 61.04 億人民幣,營收佔比為 8.42%2019 年營收佔比為 7.42%2018 年營收佔比為 5.03%2017 年營收佔比為 3.54%

 

 

經過上述分拆之後,更清晰地可以發現到,螞蟻金服目前倚賴的「數字金融科技平台」部門,當中最主要核心就是在「微貸科技平台」。

 

什麼是微貸科技平台?

 

螞蟻微貸科技平台下的消費信貸產品,包括花唄、借唄、網商貸等,主要是面向個人和小微經營者,逐漸成長為一頭「現金牛」,僅 2020 年上半年,營收即高達 285.86 億人民幣,年增成長 59.5%

 

螞蟻微貸科技平台其實就是線上小額放貸平台,主要是媒合金融業合作夥伴後,再利用螞蟻金服手上的巨大流量,透過花唄、借唄、網商貸等管道,去作放貸的渠道。

 

而螞蟻微貸科技平台未來的獲利成長性,主要是要靠借貸人數的擴大、利息的提升二方面,來幫助帶動獲利進一步提升。

 

利息提升方面,考量到全球低利率環境,我們認為,提振利息並非易事,據螞蟻金服招股書數據顯示,目前螞蟻微貸科技平台用戶的日均利率為萬分之 4,年利率約落在 15% 上下,與一般信用卡年息差距不遠。

 

借貸人數的擴大方面,目前螞蟻金服微貸平台用戶約 5 億人,用戶成長看來是有機會的,因中國有高達 13 億人口,且目前微貸平台營收增速,確實落在高增長區域。

 

重要亮點:近 60% 的超高毛利率

 

除了觀察營收動能以外,我們也非常在乎螞蟻金服的「毛利率」表現,據螞蟻金服招股書數據顯示:

 

螞蟻金服 2020 上半年毛利率報 58.58%、去年同期則為 46.45%;而 2019 全年度毛利率則為 49.83%2018 年為 52.28%2017 年為 63.72%

 

毛利率顯示了螞蟻金服走在營收高增長的趨勢上以外,毛利率近年來也是快速回升,直逼 2017 年的毛利率高峰。

 

 

估值對標 PayPal

 

IPO 研究上,非常重要的一點就是產業對標,因為這樣才能找到能比較的估值水平,來鑑別 IPO 價格是否偏貴、或是合理。

 

在產業對標上,我們抓取美股電子支付公司 PayPal (PYPL) 來做比較,PYPL 就是美版支付寶,另外 PYPL 部分營收也有來自於放貸業務。

 

Bloomberg 數據顯示,目前華爾街中位數預估 PYPL 2020 年為 3.73 美元,以此估算當前股價,PYPL 預估本益比落在 52.82 倍。

 

而螞蟻金服公布 2020 上半年 EPS 0.80 元人民幣,予以年化後全年估計 EPS 落在 1.6 元人民幣上下,以此估計招股定價,螞蟻金服預估本益比落在 43.0 倍。

 

另外,再以營收、毛利、淨利成長率等基本面觀察

 

PYPL 近三年來營收年增率約落在 18% 上下,2020 年預估營收年增率報 20.3%;螞蟻金服近三年營收增速則較快,約落在 40% 上下,2020 年預估營收年增率亦報 40.7%

 

 

市場預期,PYPL 今年毛利率約落在 53.8%、螞蟻金服今年則預期維持高毛利率表現落在 58.6%,也顯示螞蟻金服在微貸平台的幫助下,享有較高毛利優勢。

 

PYPL 今年 EPS 成長率則估計落在 20.7%、螞蟻金服今年預估 EPS 成長率則落在 27.2%,也是彰顯了螞蟻金服目前在中國內地消費、信貸市場中,基本面持續維持高速增長勢頭。

 

總結:

 

隨著中國電商網路技術的發展及普及化,無現金支付已漸成為新經濟文化中的支付方案,相信螞蟻金服在中國消費金融市場潛力仍然龐大。

 

螞蟻金服 A 股招股價每股 68.80 人民幣,H 股為每股 80 港幣,A股、H 股兩市合計融資額約為 345 億美元,規模屬特大型,估將創下全球 IPO 史上最高紀錄。

 

從螞蟻金服 2019 EPS 0.85 元人民幣計算 A 股招股每股 68.80 人民幣,那麼歷史本益比是落在 80.90 倍,以此估值來看,確實估值並不便宜。

 

但若以螞蟻金服 2020 年預估 EPS 1.6 元人民幣,以此計算定價 A 股每股 68.80 人民幣,那麼預估本益比則為 43.0 倍,對標 PYPL 2020 年預估本益比 52.82 倍,螞蟻金服招股價仍屬合理。

 

再考量螞蟻金服仍處於高增長階段,如近三年營收增速均約落在 40% 上下,因高成長預期亦會有高估值,故整體而言,我們給予認購評級。

 

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