如何看待全球最大 IPO：螞蟻金服？

鉅亨觀點：

螞蟻金服(6688.HK) 今日啟動申購，定價 A 股每股 68.80 人民幣，出售 16.7 億股、H 股定每股 80 港幣，出售 16.7 億股 (A 股與 H 股不可換股)。

根據招股書數據，螞蟻金服 2019 年每股盈餘 (EPS) 為 0.85 元人民幣，以此計算定價 A 股每股 68.80 人民幣，那麼歷史本益比是落在 80.90 倍，以此估值來看，確實估值並不便宜。

但 2019 年為過去數據，投資股市我們必須要展望未來，並且需要對標同類型產業，才能確認本益比估值的落點，是否合理。

螞蟻金服 2020 年預估 EPS 為 1.6 元人民幣，以此計算定價 A 股每股 68.80 人民幣，那麼預估本益比則為 43.0 倍。(註：預估 EPS 為螞蟻金服公布 2020 上半年 0.80 元人民幣，予以簡單年化後，為 1.60 元人民幣。)

對標產業則以美股電子支付公司 Paypal (PYPL) 做為對標，PYPL 2020 年預估 EPS 為 3.73 美元，以此計算當前股價 197.22 美元，得預估本益比為 52.82 倍。(預估 EPS 為 Bloomberg 調查之華爾街中位數)

以 2020 年預估本益比來看，螞蟻金服 A 股、H 股定價仍屬合理，再考量螞蟻金服仍處於高增長階段，如近三年營收增速均約落在 40% 上下，因高成長預期亦會有高估值，故整體而言，我們給予認購評級。

螞蟻金服公司背景：

螞蟻金服起步於 2004 年， 是中國最大的移動支付平台支付寶的母公司，截至 2020 年 6 月 30 日 止 12 個月期間，通過支付平台完成的中國總支付交易規模，已達到人民幣 118 兆元 。

集團的支付寶 APP 目前擁有超過 10 億用戶和超過 8000 萬商家，螞蟻金服就是基於這樣的用戶流量，來向金融業合作夥伴提供數字金融技術支持、客戶觸達及風險管理方案，並幫助金融業拓展螞蟻用戶內的消費信貸、小微經營者信貸、理財及保險服務。

螞蟻金服營收結構：

以招股書數據顯示，螞蟻金服近 1-2 年來營收成長主要是以「數字金融科技平台」為重要引擎，有別於過往倚賴「數字支付與商家服務」。

1.數字支付與商家服務 2017-2020 上半年營收數據，2020 上半年營收為 260.11 億人民幣，營收佔比為 35.86%；2019 年營收佔比為 43.03%；2018 年營收佔比為 51.75%；2017 年營收佔比為 54.88%。

2.數字金融科技平台 2017-2020 上半年營收數據，2020 上半年營收為 459.72 億人民幣，營收佔比為 63.39%；2019 年營收佔比為 56.20%；2018 年營收佔比為 47.38%；2017 年營收佔比為 44.33%。

3.創新業務及其他 2017-2020 上半年營收數據，2020 上半年營收為 5.44 億人民幣，營收佔比為 0.75%；2019 年營收佔比為 0.77%；2018 年營收佔比為 0.87%；2017 年營收佔比為 0.79%。

從上述營收結構變化來看，顯而易見地，螞蟻金服近三年來的業務模式，早已從早年的倚賴「數字支付與商家服務」部門，轉自倚賴「數字金融科技平台」部門。

有鑑於「數字金融科技平台」部門的營收成長對螞蟻金服來說非常重要，故以下再分拆出「數字金融科技平台」的營收結構：

1.微貸科技平台 2017-2020 上半年營收數據，2020 上半年營收為 285.86 億人民幣，營收佔比為 39.41%；2019 年營收佔比為 34.73%；2018 年營收佔比為 26.16%；2017 年營收佔比為 24.75%。

2.理財科技平台 2017-2020 上半年營收數據，2020 上半年營收為 112.83 億人民幣，營收佔比為 15.56%；2019 年營收佔比為 14.05%；2018 年營收佔比為 16.19%；2017 年營收佔比為 16.04%。

3.保險科技平台 2017-2020 上半年營收數據，2020 上半年營收為 61.04 億人民幣，營收佔比為 8.42%；2019 年營收佔比為 7.42%；2018 年營收佔比為 5.03%；2017 年營收佔比為 3.54%。

經過上述分拆之後，更清晰地可以發現到，螞蟻金服目前倚賴的「數字金融科技平台」部門，當中最主要核心就是在「微貸科技平台」。

什麼是微貸科技平台？

螞蟻微貸科技平台下的消費信貸產品，包括花唄、借唄、網商貸等，主要是面向個人和小微經營者，逐漸成長為一頭「現金牛」，僅 2020 年上半年，營收即高達 285.86 億人民幣，年增成長 59.5%。

螞蟻微貸科技平台其實就是線上小額放貸平台，主要是媒合金融業合作夥伴後，再利用螞蟻金服手上的巨大流量，透過花唄、借唄、網商貸等管道，去作放貸的渠道。

而螞蟻微貸科技平台未來的獲利成長性，主要是要靠借貸人數的擴大、利息的提升二方面，來幫助帶動獲利進一步提升。

利息提升方面，考量到全球低利率環境，我們認為，提振利息並非易事，據螞蟻金服招股書數據顯示，目前螞蟻微貸科技平台用戶的日均利率為萬分之 4，年利率約落在 15% 上下，與一般信用卡年息差距不遠。

借貸人數的擴大方面，目前螞蟻金服微貸平台用戶約 5 億人，用戶成長看來是有機會的，因中國有高達 13 億人口，且目前微貸平台營收增速，確實落在高增長區域。

重要亮點：近 60% 的超高毛利率

除了觀察營收動能以外，我們也非常在乎螞蟻金服的「毛利率」表現，據螞蟻金服招股書數據顯示：

螞蟻金服 2020 上半年毛利率報 58.58%、去年同期則為 46.45%；而 2019 全年度毛利率則為 49.83%；2018 年為 52.28%；2017 年為 63.72%。

毛利率顯示了螞蟻金服走在營收高增長的趨勢上以外，毛利率近年來也是快速回升，直逼 2017 年的毛利率高峰。

估值對標 PayPal：

在 IPO 研究上，非常重要的一點就是產業對標，因為這樣才能找到能比較的估值水平，來鑑別 IPO 價格是否偏貴、或是合理。

在產業對標上，我們抓取美股電子支付公司 PayPal (PYPL) 來做比較，PYPL 就是美版支付寶，另外 PYPL 部分營收也有來自於放貸業務。

據 Bloomberg 數據顯示，目前華爾街中位數預估 PYPL 2020 年為 3.73 美元，以此估算當前股價，PYPL 預估本益比落在 52.82 倍。

而螞蟻金服公布 2020 上半年 EPS 為 0.80 元人民幣，予以年化後全年估計 EPS 落在 1.6 元人民幣上下，以此估計招股定價，螞蟻金服預估本益比落在 43.0 倍。

另外，再以營收、毛利、淨利成長率等基本面觀察

PYPL 近三年來營收年增率約落在 18% 上下，2020 年預估營收年增率報 20.3%；螞蟻金服近三年營收增速則較快，約落在 40% 上下，2020 年預估營收年增率亦報 40.7%。

市場預期，PYPL 今年毛利率約落在 53.8%、螞蟻金服今年則預期維持高毛利率表現落在 58.6%，也顯示螞蟻金服在微貸平台的幫助下，享有較高毛利優勢。

PYPL 今年 EPS 成長率則估計落在 20.7%、螞蟻金服今年預估 EPS 成長率則落在 27.2%，也是彰顯了螞蟻金服目前在中國內地消費、信貸市場中，基本面持續維持高速增長勢頭。

總結：

隨著中國電商網路技術的發展及普及化，無現金支付已漸成為新經濟文化中的支付方案，相信螞蟻金服在中國消費金融市場潛力仍然龐大。

螞蟻金服 A 股招股價每股 68.80 人民幣，H 股為每股 80 港幣，A股、H 股兩市合計融資額約為 345 億美元，規模屬特大型，估將創下全球 IPO 史上最高紀錄。

從螞蟻金服 2019 年 EPS 0.85 元人民幣計算 A 股招股每股 68.80 人民幣，那麼歷史本益比是落在 80.90 倍，以此估值來看，確實估值並不便宜。

但若以螞蟻金服 2020 年預估 EPS 1.6 元人民幣，以此計算定價 A 股每股 68.80 人民幣，那麼預估本益比則為 43.0 倍，對標 PYPL 2020 年預估本益比 52.82 倍，螞蟻金服招股價仍屬合理。

再考量螞蟻金服仍處於高增長階段，如近三年營收增速均約落在 40% 上下，因高成長預期亦會有高估值，故整體而言，我們給予認購評級。

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