1013 美股最前線：別擔心非農，美股該擔心的是通膨。

美國勞工部公布 9 月非農報告，新增非農就業報 19.4 萬人，遠低於市場預期的 50.0 萬人，但數據落地後，道瓊指數反應溫和，原因即是因為美國勞工部公布之非農數據為「季節性調整 (Seasonal Adjustment)，實際上 9 月未經季調的新增非農數據是高達 65.4 萬人，其中民間部門就業更是強勁，顯示美國經濟復甦腳步仍然未變。

美國 9 月「季調後」新增非農就業 19.4 萬人，低於前值 36.6 萬人，遠低於市場預期的 50 萬人，創今年 1 月以來新低，但結構上並不像總量那樣悲觀，因為即使從表現差勁的「季調後」非農數據看，疫後支撐美國就業復甦的最大力量服務業，也仍然高度復甦當中，這彰顯了美國 GDP 結構中最重要的民間消費，並未出現大幅的放緩趨勢。

但相信就業市場的態勢不是當前美國股市的最大憂慮，高通膨可能要比聯準會 (Fed) 預期的還要持續更長一段時間，這才是美國股市內的最大隱患。

美股企業的毛利率正遭遇巨大挑戰，主要來自 1.能源價格、2.貨櫃運價、3.人力成本、4.供應鏈緊俏等四方面的通膨衝擊極大，而過去幾季美股企業、尤其是製造業，可以透過對終端產品漲價來維持毛利率，但隨著進入 2022 年美國經濟將持續自然放緩，製造業終端客戶需求也見下滑，故透過對產品漲價來轉嫁通膨壓力的渠道已漸漸失效。

展望美股後市，雖然美股將要面臨上述四大通膨壓力，但相信 SaaS軟體股、金融股、能源股、保險股等類股的抗通膨韌性最強、基本面前景也較為穩定。

軟體股如微軟 (MSFT)、Saleforce (CRM)，金融股如美國銀行 (BAC)、保險股如聯合健康 (UNH) 等皆具有強勁的基本面前景，且基本面受到上述四大通膨襲擊的壓力也較小、整體抗通膨的韌性也最強，故建議投資人在通膨襲來的壓力中，優先進入佈局。

總經分析：

一.美國 9 月非農並未如表面般差勁

美國勞工部 10 月 8 日公布 9 月「季調後」非農就業數據，意外遠低市場預期的 50 萬人，僅新增 19.4 萬人，增幅創今年以來最低；另外，9 月失業率則顯著下滑至 4.8%，優於市場預期的 5.0%。

美國 9 月季調後非農報告表現差勁，但主要是受到聯邦政府債務上限問題，造成政府雇用大減所拖累，季調後的民間部門總就業報大增 31.7 萬人，表現可圈可點。

美國 9 月非農就業報告細項：

- 新增非農就業報 19.4 萬人，預期 50.0 萬人，前值自 23.5 萬人上修至 36.6 萬人。

- 失業率報 4.8%，預期 5.0%，前值 5.2%。

- 平均每週工時報 34.8 小時，預期 34.7 小時，前值 34.7 小時。

- 平均每小時薪資年增率報 4.6%，預期 4.6%，前值 4.3%。

- 平均每小時薪資月增率報 0.6%，預期 0.4%，前值 0.6%。

- 勞動參與率報 61.6%，前值 61.7%。

美國新增非農就業表現 (單位：千人)　圖片：Bloomberg

再具體細拆美國 9 月各產業就業狀況來看，美國總民間部門新增就業報 31.7 萬人，其中服務業新增就業 26.5 萬人，先前復甦乏力的批發業、零售業、休閒和酒店服務業就業本月均回暖。

服務業就業中，批發業、零售業新增非農就業均由負轉正，分別增長 1.69 萬人、5.61 萬人，休閒和酒店服務業新增非農就業 7.4 萬人，大幅高於前值 3.8 萬人。

而政府部門僱用在 9 月因債務上限問題大減 12.3 萬人，遠遠差於前值的新增 3.4 萬人，故使得美國 9 月季調後新增非農僅報 19.4 萬人。

以上述「季調後」非農數據觀察，顯見美國勞動力市場的復甦態勢仍是相當穩定，再加上「未季調」9 月非農數據更是新增高達 65.4 萬人，亦證明了美國勞工正在穩定重返勞動力市場。

二.通膨壓力驟升，能源問題最嚴重：

近期以來全球能源價格的飛漲，並非如 2021 上半年原油價格的觸底反彈，當前能源困局乃是出於全球天然氣庫存告急，因歐洲、美國為代表的原油、天然氣庫存均處於歷史同期低位。

本輪元由、天然氣的供給困局，主要源於自 2015 年來全球能源價格重挫，使得能源商對於資本支出 (CAPEX) 的態度早已轉向保守，故 2015 年後全球能源商資本支出規模未見增長，甚至 2020 年新冠疫情更令能源商大減資本支出，故原油、天然氣等能源商品在供給面上本就承壓。

而 2021 年全球出現疫後的經濟復甦，直接大幅拉動了能源需求劇烈增長，再加上疊加今年全球極端氣候頻發，故歷史因素與今年的疫後復甦導致供需錯配，成為本輪能源困局的根本導火線。

據美國能源資訊管理局 (EIA) 最新數據顯示，美國原油總存量 (不含戰備儲油) 已低至 4.2 億桶，直逼 5 年庫存均值的最低水準，顯示當前在 OPEC+ 不願擴大增產的壓力下，油價估將仍會居高在每桶 75 美元難以下跌，而高油價也正在向美國經濟傳遞通膨。

EIA 原油庫存　資料來源：EIA　資料日期：2021/10/6

估值分析：

據 FactSet 數據截至 10 月 13 日止，S&P 500指數未來 12 個月預估本益比 (Forward P/E Ratio) 進一步降至 20.5 倍，估值持續出現收斂。

由於美國股市已進入財報季，故市場也正在靜待財報季給出的下季財測，才有基礎能夠進一步上下或下修每股盈餘 (EPS) 預估，故相信近期 S&P 500 指數估值收斂趨勢將趨於放緩，以等待財報季。

S&P 500 未來 12 個月期預估本益比　圖片：FactSet

美股展望：

美國 9 月「季調後」非農表現不振，引動市場經濟學家憂慮美國勞動力市場復甦腳步放緩，但從 9 月「季調後」非農數據細項分拆看，事實上民間部門就業是相當強勁，而「未季調」非農數據亦能證明美國勞動力市場的上行趨勢仍未改變，美國經濟確實將面臨去年高基期效應下的自然放緩，但不宜過度看壞。

而環顧當前美國股市最劇烈的宏觀經濟風險，相信不是美國經濟自然放緩，而是高通膨現況估將維持一段更長時間，這意味著高通膨下的能源、人力、供應鏈等成本大幅走升，將更長時間侵蝕企業獲利。

過去美國企業可以倚靠對終端產品漲價，進而轉嫁相關的通膨成本，但當前這樣的渠道已經漸漸失效，證據可從 3Q21、4Q21 半導體、DRAM、SSD 等電子零組件價格漲幅收斂、甚至跌價等現況可以看出，在需求放緩的壓力下，部分製造業已難以透過漲價渠道轉嫁成本，而這將對製造業、電子業等首當其衝。

展望美股後市，雖然美股將要面臨嚴重通膨壓力，但相信 SaaS軟體股、金融股、能源股、保險股等類股的抗通膨韌性最強、基本面前景也較為穩定。

軟體股如微軟 (MSFT)、Saleforce (CRM)，金融股如美國銀行 (BAC)、保險股如聯合健康 (UNH) 等皆具有強勁的基本面前景，且基本面受到上述四大通膨襲擊的壓力也較小、整體抗通膨的韌性也最強，故建議投資人在通膨襲來的壓力中，優先進入佈局。