1201 Q1主動補庫存，首看記憶體！

鉅亨觀點：

全球半導體產業景氣循環持續向上，資產端稼動率增加，其中晶圓製造、封測在 4Q20 內的產能利用率高速上行，訂單交期拉長，呈現半導體產業資源緊張，產品線也在 3Q20 出現一波漲價潮，顯著指標如台積電、聯電、日月光等大廠。

而在 IC 設計、晶圓製造、封測、半導體材料等類股股價已飛漲一大段的行情下，展望整體半導體產業鏈，記憶體股價漲幅是顯著落後大盤費城半導體指數，如龍頭美光 (MU) 股價今年來股價上漲 19%，同期費半漲幅已高達 44%，我們認為，記憶體產業相對大盤而言，具有落後補漲空間。

記憶體產業傳統上就與景氣循環息息相關，而今年在新冠疫情的影響下，記憶體無論是 DRAM 還是 NAND Flash、Nor Flash 等，報價在下半年皆可謂是一落千丈，也直接導致記憶體類股股價顯著落後大盤。

但值得注意的是，目前我們注意到全球記憶體庫存水位已經顯著偏低，再加上 1Q21 英特爾 10 奈米製程伺服器處理器 Ice Lake、AMD 7 奈米 EUV 製程伺服器處理器 Milan 準備問世、中國 2021 年的 4G 手機退場潮，5G 手機備貨潮可望來臨的狀態下，我們看好，美光 (MU) 將在 1Q21 迎來「主動補庫存」的景氣向上週期。

產業趨勢：

記憶體正站在「四大」產業利多風口：一為「主動補庫存」週期、二為英特爾、AMD 伺服器處理器即將上市、三為中國 5G 手機備貨潮、四為 TWS 耳機市場持續增長。

一.「主動補庫存」週期

據 TrendForce、DRAMeXchange、Bloomberg 數據統計，如下圖所示，全球半導體產業鏈包括 IC 設計、IDM、記憶體等庫存水位今年以來是快速下滑，主要歸因於今年新冠疫情帶動了遊戲機、雲端數據中心、筆電、桌機等需求大幅揚升，另外，新能源車的車用半導體需求，也見到顯著增加。

而全球 DRAM/3D NAND 記憶體庫存月數，從 2Q20 的 4.04 個月，季減 2% 至 3Q20 的 3.95 個月，對比去年同期 3Q19 的 4.22 個月，庫存報年減 6%。

另外，全球 NOR/ SLCNAND/ Mask ROM 記憶體庫存月數，更是從 2Q20 的 4.88 個月季減 22% 至 3Q20 的 3.82 個月，對比去年同期 3Q19 的 3.83 個月，年增率則是基本持平。

從庫存週期理論來看，庫存週期涵蓋了 4 大循環：

(1)主動去庫存，代表的是，企業進入景氣崩跌階段，此時期產品報價顯著下滑，甚至企業也不看好未來訂單需求，故主動去化庫存、甚至可能停止生產。

(2)被動去庫存，代表的是，企業在經歷景氣崩跌的現金流壓力後，訂單需求開始見到改善，但庫存還不敢回補，此時期需求會開始大於供給，但屬於被動式去化庫存。

(3)主動補庫存，代表的是，企業開始走在產業景氣的熱絡階段，此時期需求持續增強、企業也願意擴大生產、增加存貨，以面對強勁的需求上升。

(4)被動補庫存，代表的是，企業開始初步發現訂單需求有放緩，產品報價也在小幅走跌，但由於企業還不太確定產業景氣是否翻轉，或只是單月表現差勁，故產能還是會維持在一定水平，而此時期的需求走低，即會令企業庫存被動增加。

在理解了上述庫存週期 4 大循環後，我們認為，全球記憶體產業在經歷了 4Q19-2Q20 的被動去庫存週期後，正開始進入「主動補庫存」週期，此週期可望擴張至 1Q21，主要將受到英特爾、AMD 伺服器新處理器上市、中國 4G 退場潮轉換為 5G 備貨潮所帶來的記憶體需求揚升。

近期記憶體報價下降態勢趨穩，我們認為，2021 年報價有望恢復上漲。

根據美光 3Q20 財報顯示，4Q20 的 DRAM/Nand 合約價仍然在下降，但跌幅已並未擴大，顯示了產業景氣下滑趨勢逐漸趨穩，而 DRAM 由於 3Q20 的短期拉貨，使得現貨價格略有提升。

而由於需求端的產品記憶體規格不斷向上提升，根據 TrendForce 預測，明年記憶體報價將有機會在 1H21 止跌反彈，2H21 有望恢復到上漲的格局走勢。

二.英特爾、AMD 伺服器處理器即將上市

在記憶體需求上，手機移動端與伺服器資料中心是二大需求，而今年記憶體庫存明顯進入了調整期，但展望 1Q21，我們認為，英特爾即將於 1Q21 推出的 10 奈米製程伺服器晶片 CPU Ice Lake，以及 AMD 的 7 奈米 EUV 製程 Milan 伺服器晶片，可能將開啟拉動伺服器記憶體需求。

近期伺服器代工大廠緯穎 (6669-TW) 即透露，公司自 3Q20 以來產能是供不應求，產能已經滿載，甚至每天被客戶追著跑，不少客戶認為「交貨太少」，緯穎正全力趕工交貨，4Q20 營收可能有 10-20% 的季增率成長。

緯穎表示，在原有的臉書、微軟兩大伺服器客戶強烈需求帶動下，產能已衝上滿載，現在又加入新客戶、即雲端龍頭亞馬遜，訂單將陸續放量，預期 2021 年亞馬遜出貨量，將較今年有數倍以上成長。

而上述緯穎的官方表態，也證明了全球的雲端伺服器需求量，正在高速拉動，也會帶動 DRAM、3D NAND 報價走揚，我們預期，記憶體庫存去化順利，看好 1Q21 的伺服器晶片需求反彈。

三.中國 5G 手機滲透率加速

在北京政府的政策帶動下，中國的 5G 發展是重要方向，這也直接帶動了中國 5G 手機滲透率出現加速。

據中國信通院數據顯示，2020 年 10 月中國手機市場總體出貨量報 2615.3 萬部，年增率下滑 27.3%，但其中 5G 手機出貨量卻報 1676 萬部，占總出貨量 64.1%，再創新高；中國 10 月上市 5G 手機新機型 16 款，占同期手機上市新機型數量的 57.1%。

由於中國 5G 網路基地台布建加速，而在新冠疫情之後，整體 5G 手機供應鏈也已恢復正常，隨著疫情的逐步緩和，中國消費力道也有望逐步提升，再加上 5G 基地台布建完成後帶來的 4G 手機退場潮、5G 手機備貨潮，皆有望幫助手機移動端的記憶體需求走升。

四.TWS 耳機市場持續增長

Nor Flash 記憶體主要需求端在於 TWS 無線耳機，其中又以蘋果 (AAPL) 旗下的 AirPods 占據半壁江山，我們認為，2020 年 TWS 市場升溫的力道可望延續至 2021 年，因為 TWS、智慧型手錶等穿戴市場，仍在需求揚升初期。

據調研機構 CounterpointResearch 統計，目前 TWS 無線耳機的市場滲透率僅為 15%， 2020 年 TWS 無線耳機出貨量將達到 2.3 億部，相對於 2019 年仍然維持翻倍增長，但隨著藍牙技術的升級、3.5mm 耳機孔取消，以及 TWS 耳機體驗感的提升，我們估計，未來 TWS 耳機市場前景仍是遼闊，TWS 耳機市場 2021 年仍然能夠維持高增長態勢。

AirPods 目前是美國最受歡迎的無線耳機，根據調研機構數據，2018/2019 年 Airpods 出貨量分別約為 3500/5500 萬部，我們預計，2020E AirPods 的出貨量可能落在 9000萬至 1 億部之間、2021 年有望超過 1.3 億部。

總結：

全球記憶體大廠就屬美光 (MU) 為龍頭指標，在產業需求揚升、記憶體報價跌勢趨穩的環境下，我們認為，美光將進入「主動補庫存」的產業週期。

今年來美光 (MU) 股價上漲 19%，同期大盤指數費城半導體漲幅已高達 44%，我們認為，記憶體產業相對大盤而言，具有落後補漲空間。

再從估值面來看，目前美光預估本益比約落在 20 倍，美光長期 5 年均值本益比則落在 17 倍，確實估值面可能偏高，但我們認為，對比費城半導體大盤估值、甚至 IC 設計、晶圓製造等已經飛漲的半導體類股來說，美光估值偏離狀況尚未太大。

我們看好，美光在記憶體產業前景轉好、報價回穩的帶動下，將有助於 EPS 回升、進而收斂預估本益比，並帶動美光的股價進一步上行。

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