Allen 觀點：

美國聯準會 (Fed) 主席鮑爾 (Jerome Powell) 上週於全球央行年會 (Jackson Hole) 向市場拋出平均通膨目標制 (Average Inflation Targeting，AIT)，取代過去實行十餘年的對稱通膨目標制 (Symmetric Inflation Targeting，SIT)，這代表了未來 Fed 願意容忍通膨率「飛得更遠」，且 Fed 的低利率政策，將會維持一段更長期時間。

過往十餘年，Fed 使用的貨幣框架與失業率、通膨率掛鉤，是採用對稱通膨目標制 (Symmetric Inflation Targeting，SIT)，簡易來說，即是 Fed 將通膨天花板定在 2%，Fed 不會讓通膨飆破 2%。

而美國金融市場又是完全效率市場，故市場交易員見到美國通膨率核心 PCE 年增率 (Core PCE) 快靠近 2%，即會預期 Fed 準備升息，故債市交易員即會在升息之前率先拋售債券，導致美國通膨預期始終難以碰到 2.0%，主要是就是因為 2% 通膨天花板之緣故。

平均通膨目標制的概念，就是希望放寬這樣的天花板預期，不要讓市場感到害怕當通膨預期接近 2% 了，Fed 就會啟動升息。

展望後市，可以預期到世界將迎來更高的通貨膨脹環境，且利率還會維持低檔，國際貨幣基金組織 (IMF) 即預期 2021 年美國通膨率將來到 2.24%，將創 2018 年來新高，而通膨走高、利率仍低檔的政策框架，估計對股市、房市等風險性資產，在長期上也將出現較大程度助益。

另外，道瓊指數近期進行了 7 年以來的最大調整，宣布納入了 Saleforce (CRM)、安進 (AMGN)、HoneyWell (HON) 三檔個股，分別取代艾克森美孚 (XOM)、輝瑞 (PFE)、雷神 (RTN)，考量到道瓊公司傳統的選股邏輯，是挑選產業龍頭股及美國經濟亮點，故特別針對「積極型投資人」建議可以關注 SaaS 類股；而針對「保守型投資人」，仍建議可以關注本益比基期較低的美股價值股。

同時，Fed 實行平均通膨目標制所彰顯的長期低利率政策，也令美國房市後市不悲觀，故也建議投資人可以關注 Vanguard 房地產 ETF (VNQ-US)、iShares 美國房屋建築業 ETF (ITB-US)、SPDR S&P 房屋建築商指數 ETF (XHB-US)。

1.總經分析：

在平均通膨目標制上，更細項的來看，此次 Fed 貨幣框架的改變，共涉及到 2 大政策目標的改變，一是價格穩定 (Price Stability)、二是勞動力市場就業最大化 (Maximum Employment)。

1) 價格穩定方面：在 Fed 啟動平均通膨目標制之後，Fed 將開始放寬通膨預期升破 2.0%，並允許通膨在 2.0% 持續更長一段時間，但 Fed 並未對「願意容忍通膨多高」、「願意容忍高通膨多長時間」作出進一步說明，但根據達拉斯 Fed 分行主席卡普蘭 (Robert Kaplan) 近日表示，Fed 可能願意讓通膨成長至 2.25% 至 2.50% 之間。

2) 勞動力市場就業最大化方面：Fed 更新後的貨幣框架目標，從先前相對最大就業的偏離 (Deviations) 改為缺口 (Shortfall)，暗示 Fed 未來的貨幣政策將更大著重關注降低失業率、實現失業率自當前的 10.2% 降至自然失業率 4.0%。

綜合來看，Fed 目前劃出的貨幣政策方向，仍是以「寬鬆延續、但難更強」為主要基調，因為：

1) 由於當前美國企業的獲利狀況仍在復甦階段，同時美國就業市場仍有著極大的改善空間，故 Fed 的寬鬆力道將繼續延續。

2) 目前美國新冠疫情已經顯著趨緩，且經濟正逐步修復，已不構成進一步擴大寬鬆的條件，故 Fed 的寬鬆力道難以更強。

因此，在未來一段貨幣政策「寬鬆延續、但難更強」的基調下，估計風險性資產如美股、美國房市等，仍然可以享受低利率和流動性環境的支撐，且不用太擔心貨幣政策忽然緊縮，但已無法期待 Fed 會有更大的貨幣寬鬆出爐。

2.估值分析：

抓取美股道瓊指數、S&P 500 指數、那斯達克指數、羅素 2000 指數等四大美國股指，自 2003 年至今的本益比 (PE Ratio) 分布來看，目前道瓊指數、S&P 500 皆是坐落在 2003 年一月以來的最高本益比，分別遠遠高於本益比中位數 16.45 倍與 17.79 倍。

而本次新冠疫情後領漲美股的那斯達克指數，目前本益比則坐落在 66.05 倍，雖然未超過 2003 年一月以來的最高本益比 84.45 倍，但也是高於本益比中位數 32.78 倍不少。

整體而言，美股四大指數本益比高漲，一方面是因為科技股 FAANG 等權值股的帶動，導致指數本益比極高，另一方面，也是因為美股 Q2 每股盈餘 (EPS) 繳出一張慘淡成績單、且市場預期 2020 全年 EPS 也是表現不振。

但考量到 Fed 宣布實行了平均通膨目標制，確認 Fed 利率將要維持一段更長期低利率，估計這將繼續有助風險性資產的價格走高，並 2021 年也能夠期待美股 EPS 因美國經濟復甦而出現修復，進而收斂當前高漲的本益比估值。

3.美股展望：

大盤來看，在 Fed 推行平均通膨目標制之後，對股市、房市等風險性資產看法並不悲觀，提供投資人「超配」建議；但對債市則是較為悲觀，維持「減持」建議，因考量平均通膨目標制所帶來的更高通膨預期，將可能令美債殖利率回補通膨貼水，這將導致債券價格走跌。

類股來看，道瓊指數目前已納入了 Saleforce (CRM)、安進 (AMGN)、HoneyWell (HON) 三檔個股，分別取代艾克森美孚 (XOM)、輝瑞 (PFE)、雷神 (RTN)，其中又以 Saleforce 最引人注目。

由於道瓊指數傳統上的篩股指標，是篩選美國各產業的龍頭或是領先者，且該產業需已成為美國經濟的重要支柱或未來亮點，故道瓊選入了 Saleforce，也代表了美國雲端產業 SaaS 類股的發展漸趨成熟，並且由於當前雲端產業發展仍在早期階段，故後市營收與市場規模的成長，仍是值得期待。

我們建議「積極型投資人」可以多加關注 SaaS 類股，特別是 Saleforce (CRM)、Twilio (TWLO)；另外，也建議可以關注電子支付公司 Square (SQ)、串流媒體平台 Roku (ROKU)、大數據分析公司 Alteryx (AYX)。

而考量到目前科技股本益比並不低，故特別也針對「保守型投資人」，建議可以繼續關注美股的價值型股票，一如先前研報所提及，美股價值股的本益比估值普遍仍未見到顯著增長，如美國銀行 (BAC)、開拓重工 (CAT)、聯合健康 (UNH) 等。

另外，針對 Fed 低利率將維持一段更長期時間，我們對美國房市的看法也是樂觀看待，因長期的低利率將有助於在 2021 年美國經濟更進一步修復之後，刺激到美國企業、民眾的購房需求，故也建議投資人可以關注 Vanguard 房地產 ETF (VNQ-US)、iShares 美國房屋建築業 ETF (ITB-US)、SPDR S&P 房屋建築商指數 ETF (XHB-US) 等美國房市投資標的。

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