Allen 觀點：

親愛的客戶們，近期以來人民幣、台幣等優質新興市場幣別升值趨勢強勁，但從目前來看，本波升值潮或許已接近尾聲。

與此同時，我們也看到了美股市場正在經歷本益比修正，預期未來美股本益比修正至較為合理的估值後、美國經濟復甦美企獲利也將跟上，再考量到對比人民幣、台幣匯價已高，故對比新興市場資產來說，市場將會更願意重新追逐美股等美元資產。

先理解這波人民幣、台幣大升的原因，主要有二：

1.聯準會 (Fed) 宣告利率政策與 QE 寬鬆之後，直接導致中美利差、台美利差、台積電股利殖利率與美債利差走擴，使得優質新興市場資產對於外資來說，吸引力大增。

2.新冠疫情危機明顯趨緩，且經濟前景不確定性收斂，市場避險情緒早已大幅降溫，轉成樂於承擔一點風險的風險偏好模式，而台灣沒有受到疫情衝擊、中國復甦腳步也比美國更早 (從 Markit 製造業 PMI 角度來看)，故台灣、中國資產就成為外資不錯的首選。

人民幣升值原因：中美利差屢刷歷史新高。

如下圖所示，事實自 Fed 宣布零利率與貨幣寬鬆之後，中美利差持續走高，近期更是屢刷歷史新高，中美利差無論是從 7 天期 Shibor 與 Libor 角度來看，或是中國 10 年期公債殖利率與美債 10 年期殖利率利差來看，都是走高。

利差走高對於外資來說，當然人民幣資產的吸引力就大幅提升，因為中國 10 年期公債殖利率目前還在 3% 以上，這對於外資來說，事實上是一個不錯的穩定報酬，而買進中國公債當然就會帶動人民幣走強，因中國公債是人民幣計價。

台幣升值原因：台積電與美債利差走擴。

台幣升值原因主要從二個部分看，一個是因為台美利差也走擴，台債對於外資的吸引力，跟中國公債一樣是走高的，但這個原因佔比事實上是非常微小。

因為除了台債流動性極差的因素之外，10 年期台債殖利率一直以來其實並不高，目前 10 年期台債殖利率已降至 0.43% 左右，但之前 3 月份的新冠疫情期間，其實 10 年期台債殖利率也只有 0.80%，故對於外資來說，持有台債不如持有中國公債來得更好。

故台幣升值的原因更重要的就是：台積電股利殖利率。

台積電長期股利政策一直約落在 3.0% 上下，而當 Fed 宣布零政策與 QE 之後，事實上 10 年期美債殖利率的不斷走跌，甚至低於台積電股利殖利率，這對外資來說即非常具有吸引力。

原因無他，台積電是世上首屈一指的半導體製造商，又是重要的美企供應鏈，從技術與前景來看皆是不差，政治風險也是相當穩定，本就是外資樂意持有之標的。

如下圖所示，當 Fed 宣布重啟貨幣寬鬆之後，10 年期美債殖利率即快速跌破了台積電的股利殖利率，故外資想在找市場找尋安全標的，又想要賺點資本利得，又想要賺點殖利率報酬，很容易首選即為台積電。

而我們預期，人民幣、台幣的升值潮很可能已接近尾聲，上漲空間可能已經不多。

這波人民幣、台幣升值原因，即因為 10 年期美債殖利率走跌所造成的中美利差擴大、台積電與美債利差擴大，但我們預期，10 年期美債殖利率將走向緩升格局，就是債市正進向「慢熊」市場，可望進一步收斂中美利差、台積電美債利差。

如下圖所示，10 年期美債平衡通膨率與 10 年期美債殖利率走勢長期為高度正相關，但自 3 月以來，美債平衡通膨率與美債殖利率已出現高度背離，因被 Fed 寬鬆政策所干預。

而在美國經濟早已步入復甦的軌道上、Fed 9 月也已多次宣示寬鬆不可能再更強，那麼估計美債殖利率將開始「緩步」跟隨通膨走高。

若身為無風險利率的 10 年期美債殖利率開始走強，進一步收斂中美利差、台積電與美債利差，初期收斂時可能外資還是會願意買進人民幣資產、台幣資產，但意願就不會向先前這麼強，且這個意願也將會是呈現遞減的態勢。

再考量到目前人民幣匯價、台幣匯價已高，人民幣、台幣的升值趨勢，或許已接近尾聲。

展望美股後市：

一如先前持續向親愛的客戶們所提出的警示，即美股科技股預估本益比 (Forward PE ratio) 並不低，確實是有獲利了結、修正估值的必要，而目前來看，美股本波高低點修正已來到 10% 左右，未來可能仍有 5% 左右的修正空間。

再加上聯準會 (Fed) 已於上週結束的 9 月利率會議上重申「寬鬆延續、但難更強」之貨幣政策意向，故在未來已看不到更超額的流動性挹注下，相信美股會再修正一小段，然後再以盤代跌一段時間，需要時間來等待基本面的跟上。

展望後市，考量到人民幣、台幣等優質新興市場資產的升值趨勢已近尾聲，再加上美債殖利率走高之後債市資金的流出，預期都將有助於為美股修正之後、待美企獲利基本面跟上，即能為美股新添新一輪上漲的柴火動能。

我們仍然認為，目前科技股估值雖然太高，但美股科技股並非沒有基本面，故在估值修正後，科技股仍然是重要的觀察類股，首推蘋果 (AAPL)、微軟 (MSFT)、高通 (QCOM)、Saleforce (CRM)，或是那斯達克科技股 ETF QQQ。

而美股科技股為什麼在估值修正後仍值得關注的原因，就在於「庫藏股」能力。

在 Q2 疫情期間裡，美股 Q2 科技股財報顯示還是在繼續執行庫藏股，美股科技企業並沒有把資金鎖在保留盈餘上。

以蘋果、微軟、Google 母公司 Alphabet 三間公司為例，蘋果財報顯示，在第二季共執行了 160 億美元的庫藏股，年增率僅小幅下滑 6%；Alphabet 在第二季則執行了 69 億美元的庫藏股，年增率大增 92%；微軟第二季則是執行了 58 億美元庫藏股，年增率成長 25%。

我們估計，隨著美國經濟的逐漸改善，這將有助於美股企業 EPS 回溫，而市場也正轉向等待基本面跟上後，帶動科技股本益比進一步收斂。

而在 EPS 可望回溫下，當然美國科技股自由現金流量實力提升，也將更有能力「擴大庫藏」，故我們認為，在美股修正潮中，科技股仍是相當值得關注的類股。

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